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港股物理AI：空间感知如何走向商业订单

北京时间 2026年10月27日星期二 发布

港股物理AI：空间感知如何走向商业订单

本文要回答的问题：禾赛、越疆、优必选这三家被归入“物理AI”的港股公司，从产品走到订单、从订单走到收入、再从收入走到现金，各自走到了哪一步。数据截至 2026-10-26 港股收盘（北京时间 2026-10-27 08:12 抓取，当时港股尚未开盘）。

一、一台相机，和一轮晚到的上涨

10 月 26 日周一，禾赛-W（02525）收于 13.57 港元，涨 8.56%；越疆（02432）收于 18.56 港元，涨 8.92%；优必选（09880）只涨了 0.44%，收在 68.50 港元。按 Aya 热度榜，禾赛当天热度 78，成交量是平时的 3.3 倍，越疆的相对成交量更高，到了 4.4 倍。选题时榜单记录的禾赛涨幅是 9.2%，东方财富/腾讯行情最新返回的是 8.56%，二者的差别来自数据源口径，涨的方向没有变。

很多人会把这次上涨和禾赛的新产品联系起来，但时间线对不上。禾赛是 10 月 14 日发布的“三维世界数据引擎” Kosmo，同时推出 8K AI 空间相机 Kosmo One 和云平台 Kosmo World。发布前一天（10/13）禾赛收于 14.29 港元。发布后三个交易日里股价并没有涨，反而跌到 10/16 的 12.92 港元；10 月 22 日又单日下跌 13.2%，收在 11.60 港元，这一天为什么跌，我们没有查到可以核实的原因。到 10/26，即便涨了 8.56%，禾赛仍比 Kosmo 发布前低 5.04%。另外，政府公开页面在此之前已经介绍过这款相机，所以 10/26 的上涨不能看作市场对“首次发布”的反应。

当天媒体的归因在板块层面。新浪财经、富途和老虎的报道都提到，周末物理AI研报集中发布，摩根大通大幅上调宇树科技评级，加上整机量产的消息，人形机器人板块午后普遍上涨；越疆还在工博会上发布了 VEGA 7 七轴力控臂等三款新品。这些说法来自媒体，我们能核实的只有一点：同一天多只机器人概念股一起上涨，所以把这次上涨主要看作板块情绪，证据比“Kosmo 带来订单预期”更充分。

Kosmo 发布后，禾赛股价反而先跌

图里要看两件事：新品发布后禾赛并没有上涨；到 10/26，三只股票的累计涨跌基本仍在零附近。一天的大涨还说明不了商业化有了新进展。

所以真正值得问的是：空间感知这门生意，从“能做出来”到“有人持续付钱”，现在有多少已经被验证了？

二、“空间感知”卖的到底是什么

先解释一个概念。激光雷达（LiDAR）是用激光测距的传感器，它主动发光，根据回波计算距离，得到一片带三维坐标的“点云”。机器人要拿起一个杯子、绕开一个人，先得知道杯子和人在空间里的位置，这就是空间感知。

禾赛在这条线上同时卖三类东西，商业化的成熟程度差别很大。

第一类是机器人的“眼睛”，也就是激光雷达本身，这部分已经在走量。 据禾赛 2026 年二季度业绩公告（SEC 6-K），当季机器人激光雷达出货 142,371 台，同比增长 193.4%，占总出货 628,275 台的 22.7%。公司称其 JT128 已和全球 50 多家具身智能公司合作，点名了宇树、银河通用、星海图等。出货量就是已经成交的采购，这一层不需要再做商业化验证。

第二类是 Kosmo，也就是这次的热点，目前还停在“发布”阶段。 Kosmo One 集成了激光雷达、8K 影像和一英寸 CMOS，据新浪财经 2026-10-16 的报道，扫描一个约 100 平方米的室内场景大约需要 15 分钟。它用的 3DGS（3D 高斯泼溅）是一种把照片和点云重建成可自由视角浏览的三维场景的技术。管理层举的例子是，人工建模还原一家门店大约要 300 小时。需要注意的是，Kosmo 并不装在机器人身上，它的作用是把真实空间“复制”成数字场景，供机器人训练、世界模型、地图和文旅等使用，买家是数据和模型团队，不是整机工厂。合作方包括银河通用、原力灵机，以及开放首批千个门店试点的高德地图。我们查到的公开资料里都没有披露售价、发货时间和订单金额，所以在这一点上，Kosmo 还没有完成从产品到订单的验证。

第三类是机器人动力模组（关节执行器）。 据 21 世纪经济报道 2026-10-15，禾赛该业务累计交付已超过 1 万套，公司预计 2027 年出货达到六位数规模。这是公司自己的预测，不是已经实现的数据。

这三类业务合起来，禾赛给出了一个可以核对的数字：公司在二季报中把 2026 年“战略增长业务”（Strategic Growth Initiatives）的营收指引从 1 亿元上调到 2 亿至 3 亿元人民币。公告没有拆分这部分里机器人雷达以外各项的占比，所以我们无法判断 Kosmo 在其中占多少。

为什么要把“采集真实空间”单独做成一门生意？机构研究语料里有一个可以借用的机制。据 The Robot Report 2026-10-20 整理的 RoboBusiness 议程，物理AI落地的瓶颈正从模型转向现场部署，如果系统只能在演示条件下运行，每进入一个新场景都可能要经历数月的工程改造，单次部署变成“六位数美元的项目”。Kosmo 的商业逻辑就是降低“认识新现场”的成本。这个逻辑讲得通，但目前能支撑它的只有公司自己举的案例（例如 Sharpa 机器人在冰淇淋门店的任务成功率提升到 99%），还没有第三方的量化数据。

三、核心问题一：客户从“试用”走到“采购”了吗

判断一个机器人客户是否真正采购，最直接的证据有三条：是否付钱并确认了收入，单个客户的采购量是否超过样机级别，是否有复购。按这三条看三家公司，结论并不一样。

越疆的客户数量多，但具身智能收入的绝对规模仍小。 据中国财富网 2026-08-26 对越疆中期业绩的报道，越疆累计拓展具身智能客户 231 家，其中工业制造客户近 100 家；上半年具身智能收入超过 4500 万元，同比增长 20 多倍，约占总营收 3.16 亿元的 14.2%。公司说法是客户储备“覆盖订单签署、送样验证、小批量交付到大规模使用的全部商业转化阶段”。不过，各阶段分别有多少客户，我们没有从可核实的来源拿到拆分。网上流传的“172 家在送样、30 家批量采购”我们未能在公告原文中核实，所以不采用。越疆真正的收入基本盘仍然是协作机械臂：工业制造领域收入约 2.0 亿元，同比增长 142.4%。

优必选的人形机器人已经在确认收入，而且金额不小。 据东方财富网 2026-08-29 的报道，优必选上半年全尺寸具身智能人形机器人收入 5.9 亿元，同比增长 1445%，销量 921 台；上半年交付约 600 台 Walker S2。按 5.9 亿元除以 921 台，平均每台约 64 万元。这里混合了不同型号，只能当作量级参考。这部分收入占公司总营收的 46.5%，人形机器人已经是优必选最大的一块收入。

禾赛处在链条更上游，它的“采购”证据最硬，但单笔金额最小。 机器人激光雷达每卖出一台就有一笔交易。可是它的客户里有大量研发阶段或小批量阶段的整机公司，雷达卖得多，并不代表这些客户的机器人已经在工厂里规模化运行。

反面的证据同样要写出来。The Robot Report 2026-10-11 的文章认为，判断物理AI是否真正商业化，要看平均人工介入间隔（MTBI）、单次作业成本、换线所需时间、每运行小时的安全事故数。三家公司都没有披露这类现场运行指标。收入确认只能证明“机器人卖出去了”，证明不了“机器人在客户那里持续干活”。后者才决定会不会有复购。

四、核心问题二：订单、交付、收入为什么对不上

“订单”不等于收入，这一点在整机公司身上最明显。

优必选上半年新增订单超过 10 亿元，其中 3 笔是亿元级；据界面新闻、IT之家等 2025 年底的报道，2025 年以来累计订单接近 14 亿元。同期确认的全尺寸人形收入是 5.9 亿元。中间的差额有几种并存的解释：一是正常的交付和验收时差，机器人要在客户现场调试验收后才能确认收入；二是部分订单是框架协议或分期交付；三是订单的性质。例如 2025 年 11 月中标的广西防城港项目，金额 2.64 亿元，内容是“人形机器人数据采集与测试中心”和科创教育示范项目，属于政府主导的数据和训练设施，和“工厂为替代人工而采购”是两回事。现有材料无法区分这三种解释各占多少。

资产负债表上有两个信号值得注意。据瑞财经等媒体对中期报告的整理，优必选上半年存货账面价值 9.85 亿元，比 2025 年末增加 70.93%；信用减值损失 9107 万元，其中应收账款坏账损失 7678.4 万元，而上年同期信用减值只有 130.3 万元。存货增加，可以理解为在为下半年交付备货；坏账计提大幅增加，则说明部分客户付款比预期慢。两件事都发生在“订单变收入”的环节，不在产品研发环节。

越疆的情况，我们没能核实在手订单金额。中信建投预测越疆 2026 年营收 7.62 亿元，据此推算，下半年需要做到约 4.46 亿元，比上半年多 41.1%。这是机构预测，不是公司指引。

禾赛的“订单到收入”链条最短。公司给出的三季度营收指引是 11 亿至 11.5 亿元，中值比二季度的 8.608 亿元高 30.7%。这个增长主要还是来自车载 ADAS（二季度 ADAS 雷达出货 485,904 台），机器人业务只是放大器。

下表把三家公司放在同一个口径下比较（2026 年上半年，单位：亿元人民币）。

2026H1禾赛越疆优必选
营收（同比）15.41（+25.1%）3.16（+106.6%）12.69（+104.2%）
毛利率39.7%47.4%44.7%
归母净利润+0.89-1.06-3.11
机器人相关可核实收入/量Q2 机器人雷达 14.2 万台具身智能 >0.45全尺寸人形 5.9（921 台）
经营现金流未获取未获取-7.49

五、核心问题三：两种商业模式，两条现金曲线

做“卖眼睛”的零部件供应商和做整机的公司，烧钱的方式完全不同。

禾赛是卖铲子的模式。 它把雷达卖给 50 多家具身智能公司，不需要押注哪一家整机厂会胜出。截至 6 月 30 日，公司现金、现金等价物、受限资金及短期投资合计 70.5 亿元，已经连续五个季度 GAAP 盈利（GAAP 指按美国会计准则计算的净利润），二季度净利润 7060 万元。代价是单价低，而且机器人客户对价格很敏感。另外，公司大部分收入仍来自汽车，机器人业务很难单独决定它的股价。

优必选是整机模式，现金消耗明显得多。 上半年期内亏损 3.39 亿元，但经营现金流净流出 7.49 亿元，是亏损额的 2.21 倍。差额主要被存货和应收占用，和上一节的资产负债表信号一致。拉长时间看，2023 年至 2025 年经营现金流分别为 -10 亿元、-8.84 亿元、-7.84 亿元；公司上市以来 6 次配售，累计募资超过 74 亿港元。整机公司要自己承担备货、现场调试和客户回款周期，这些都是要占用现金的环节。机构语料（Asianometry 2020-12-08）对 AI 公司有一个类似的观察：AI 能力只是获客入口，真正的大额收入要靠连同硬件一起交付来实现，这会把商业模式从可复制的软件拉向受出货量约束、需要定制的系统集成。

越疆在两者之间。 它的协作机械臂已经是成熟产品，毛利率 47.4%，上半年归母净亏损 1.06 亿元，研发费用 1.02 亿元，占营收的 32.1%，亏损主要来自对具身智能的研发投入。越疆的期末现金和经营现金流，本次没有从可核实的来源拿到，所以这一项从简。

同为“物理AI”，只有供应商在赚钱

图里能看到：优必选的营收已经接近禾赛，但盈亏方向相反。整机模式在收入上去之后，仍然处在吃掉利润的阶段。

六、市场在赌什么

市销率（PS，市值除以过去 12 个月营收）可以大致看出市场为每一元收入付了多少钱。按 10/26 收盘市值，并假设 1 港元约等于 0.87 元人民币（由禾赛公告中的美元折算率和港元联系汇率推算），禾赛的 PS 约 4.5 倍，越疆约 10.8 倍，优必选约 11.3 倍。腾讯行情显示禾赛的滚动市盈率为 35.5 倍。

市场给整机的收入估值约为供应商的 2.5 倍

这张图说明，市场给两家整机公司的估值，押注的是人形机器人未来规模很大、而且价值主要留在整机这一环。

这个隐含的预期可以拆成两半来看。

对禾赛，市场的定价基本还是一家有利润的车载激光雷达公司，加上一个机器人期权。它的现金约占市值（按人民币折算）的 47.4%。战略增长业务 2 亿至 3 亿元的指引，中值大约只相当于 2025 年全年营收 30.3 亿元的 8.3%。哪怕 Kosmo 成功了，短期内也很难改变公司的收入结构。也就是说，禾赛的股价对 Kosmo 并不敏感，这一点和图 1 里发布后股价不涨是吻合的。

对优必选和越疆，市场是在为“试点变成规模化复购”提前付钱。支持这种定价的证据是实实在在的收入增长（两家上半年营收都翻倍）和亿元级订单；反面的证据是负的经营现金流、上升的存货和坏账，以及前面提到的，现场运行指标仍然缺失。我们的判断是：整机的高估值要站得住，需要下半年证明两件事，一是订单按节奏转成收入，二是应收能收回来。这两件事目前都还没有足够的数据。

七、接下来看什么

2026 年 11 月 10 日（北京时间晚 8 点，美东时间早 7 点）禾赛发布三季报，这是最近、也是最硬的一个检验点。要看四件事：营收是否落在 11 亿至 11.5 亿元的指引区间内；机器人雷达出货能否保持三位数的同比增速；战略增长业务 2 亿至 3 亿元的指引是否再次上调；管理层是否第一次给出 Kosmo 的售价、发货时间或首批订单。如果第四项仍然没有，Kosmo 就继续只是“产品”，还谈不上“订单”。

优必选的下半年交付和回款。 港股主板公司多数只披露中期和年度报告，下一份完整财报预计在 2027 年一季度末前后（具体日期以公司公告为准）。在这之前，要关注公司公告的大额订单是“工厂采购”还是“数据中心或示范项目”，以及 Walker S2 的交付里程碑。到年报时，重点看存货能不能降下来、坏账计提有没有继续扩大。

越疆下半年能否做到机构预测隐含的约 4.46 亿元营收。 关键是具身智能收入的占比能否从 14.2% 继续提高，以及公司会不会披露“批量采购客户数”这一类可以核实的漏斗数据。

八、结论

禾赛的空间感知业务里，机器人激光雷达已经是一门在走量的生意，二季度出货 142,371 台；但这次热议的 Kosmo 空间相机，目前没有披露售价、发货时间和订单，还停留在发布阶段，10/26 的上涨更像是板块情绪带动，而不是对它的定价。整机这边，优必选上半年确认了 5.9 亿元人形机器人收入，订单转收入已经开始，代价是 7.49 亿元的经营现金流出，以及上升的存货和坏账。市场给整机的收入估值约为供应商的 2.5 倍（约 11 倍对 4.5 倍），押注的是规模化复购，而这一点要等 11 月 10 日禾赛三季报和两家整机公司的年报来验证。

附录：数据与来源

A. 关键财务与估值（单位：百万元人民币，另有注明除外）

指标禾赛越疆优必选公式/输入
2025 年营收3,027.6492.22,001.0eastmoney.financials
2025H1 营收1,231.7153.1621.5同上
2026H1 营收1,541.4316.31,269.1同上
TTM 营收3,337.3655.42,648.72025 年 + 2026H1 − 2025H1
10/26 港股市值（亿港元）171.1481.66344.83腾讯证券 quote
市值折人民币（亿元，估算）148.871.0299.9×0.8696（= 6.7833/7.8；6.7833 为禾赛 6-K 折算率 860.8/126.9，7.8 为港元联系汇率中枢）
PS（TTM，估算）4.5x10.8x11.3x市值人民币 / TTM 营收
现金占市值（禾赛）47.4%——70.506 / 148.82
优必选经营现金流 / 期内亏损——2.21x7.49 / 3.39
优必选全尺寸人形平均单价——约 64 万元/台5.9 亿元 / 921 台
机器人雷达占 Q2 出货22.7%——142,371 / 628,275
Q3 指引中值环比+30.7%——1,125 / 860.8 − 1
SGI 指引中值 / 2025 年营收8.3%——250 / 3,027.6
越疆 2026H2 隐含营收—4.46 亿元（+41.1% vs H1）—中信建投 7.62 − 3.16

口径说明：eastmoney.financials 返回字段标注的币种为 HKD，但三家公司财报均以人民币列报，数值与公司公告中的人民币数字一致（例如禾赛 Q2 营收 = 1,541.4 − 680.6 = 860.8，与 6-K 一致），本文统一按人民币处理。归母净利润与“期内亏损”口径不同：优必选归母 -3.11 亿元，期内亏损 -3.39 亿元。

B. 事件时间线

日期事件来源
2025-11优必选中标防城港人形机器人数据采集中心等项目 2.64 亿元媒体报道（IT之家/界面等）
2026-08-24越疆发布中期业绩披露易
2026-08-28优必选发布中期业绩披露易
2026 年 8 月禾赛 Q2 业绩：机器人雷达 142,371 台，SGI 指引上调至 2-3 亿元SEC 6-K
2026-10-14禾赛发布 Kosmo / Kosmo One / Kosmo World新浪财经、21 世纪经济报道
2026-10-22禾赛港股单日下跌 13.2%（原因未核实）腾讯证券日 K
2026-10-26机器人板块上涨，禾赛 +8.56%，越疆 +8.92%腾讯证券、富途、新浪
2026-11-10禾赛三季报及电话会SEC 6-K 公告

C. Aya 热度数据（2026-10-26 收盘，港股榜）

  • 02525 禾赛-W：第 6 名，热度 78（讨论 65 · 交易 88），涨跌 +9.2%，相对成交量 3.3x，驱动：放量、大涨
  • 02432 越疆：第 12 名，热度 69（讨论 56 · 交易 81），涨跌 +8.9%，相对成交量 4.4x，驱动：放量、大涨
  • 09880 优必选：第 14 名，热度 68（讨论 81 · 交易 57），涨跌 +0.4%，相对成交量 2.7x，驱动：热议、放量

D. 市场观点摘录（仅代表原作者）

  • X @Deelu179242（2026-10-22）：“优必选：率先实现全尺寸人形机器人千台级交付……越疆科技：……工业版ATOM已开启第三批量产交付。”
  • X @SYU77996（2026-10-24）：“人形机器人+物理AI当前处在从‘概念验证’向‘量产验证’过渡的0-1阶段。”
  • 中信建投（转引自格隆汇）：越疆 2026-2028 年营收预测 7.62/11.31/16.07 亿元，归母净利润 -1.40/-0.62/0.84 亿元，“买入”评级。
  • 大和（据同花顺 2026-09-10 标题）：优必选人形机器人商业化势头增强，重申“买入”。
  • X 上未检索到讨论 Kosmo 商业化或 10/26 上涨原因的有效帖子。

E. 来源清单

仅供信息参考与研究讨论，不构成投资建议。

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