泓观阳略｜AWS提速39%难解资本开支焦虑：巨头AI投入回报之问

三大云厂商这一季都在加速，股价却一个几乎没动、两个大跌。这期聊聊市场为什么开始追问"AI 的钱谁来出、多久能回本"，以及这件事对算力产业链意味着什么。

尧阳：欢迎收听泓观阳略。今天这期内容来自 Aya Invest 的每日深度研究报告，想看完整数据的朋友可以去读报告原文。先说一个有点反常的事。亚马逊刚发的财报里，云业务 AWS 增长了 39%，是近五年最快的速度。可是股价收盘前已经跌了四个多点，盘后又跌了将近七个点，跟前一天收盘价比，一共跌掉一成多。生意越做越好，股价却在跌，今天就聊这个问题。

文泓：对。而且不止亚马逊一家这样。今天要回答三个问题：一是同样在加速，为什么三家巨头的股价反应差这么多；二是市场对"资本开支越多越好"的看法是不是变了；三是这件事对 Marvell 这类卖算力设备的公司意味着什么。

同样是云加速，股价为什么差这么多

尧阳：那先说另外两家吧，它们是什么情况？

文泓：Alphabet 早一天发财报，Google Cloud 增长 103%，收入差不多翻了一倍。结果第二天股价跌了一成二还多。微软的 Azure 增长 48%，股价只跌了千分之一点几，几乎没动。三家云业务的增速都超过了市场预期，股价反应却从纹丝不动到暴跌都有。

尧阳：这就奇怪了。如果增速不是决定因素，那是什么？

文泓：要先弄明白云计算是怎么赚钱的。它是一门"先建后卖"的生意。我打个比方，有点像开酒店：先要拿地、盖楼、装修，钱一次性花出去；楼盖好、客人住进来以后，房费才一个月一个月地收回来。云厂商先花的这笔钱，用来建机房、接电、买芯片，叫资本开支。

尧阳：那这笔钱在账上是怎么记的？

文泓：服务器和机房不会一次性算进成本，而是在五六年里分摊，每年摊一部分，这就是折旧。另外还有一个概念叫积压订单，就是客户已经签了合同、但还没确认成收入的金额，相当于酒店已经接下、但客人还没入住的预订。

尧阳：所以一家正在拼命扩张的云厂商，账面上会是什么样子？

文泓：会同时出现三种情况。利润表上，云业务利润很高，因为新买的设备大部分还没开始折旧；现金流量表上，钱大量往外流；合同层面，积压订单越堆越多。三家这一季都是这种状态，只是程度不一样。最能把三家分开的是自由现金流，也就是经营赚来的现金减去资本开支后剩下的钱。亚马逊一个季度净流出大约三百五十亿美元，Alphabet 流出九十多亿美元，微软还是正的。

尧阳：我猜股价跌幅的排序也是这样？

文泓：基本一致。所以市场现在关心的，已经不是"AI 需求是不是真的"，而是"谁在用自己的钱付账、多久能回本"。

云业务赚的钱，能覆盖建设成本吗

尧阳：那就具体看亚马逊。AWS 这么能赚钱，难道还覆盖不了建机房的钱？

文泓：答案分两半。从利润看完全能覆盖，从现金看短期内覆盖不了。先说利润：AWS 这一季营业利润大约一百八十亿美元，增长了五成多，比收入增长还快，占了亚马逊全公司利润的六成以上。AWS 的增速已经连续四个季度加快，从两成一路升到将近四成。需求端没有问题。

尧阳：那问题出在哪里？

文泓：出在现金上。这一季亚马逊经营赚来四百二十多亿美元现金，资本开支却有七百七十多亿，花出去的大约是赚进来的 1.8 倍。一年前，过去 12 个月的自由现金流还是正的一百四十多亿美元，现在变成负的四百二十多亿。而且光是最近这一个季度的降幅，就比前四个季度加起来还要大。

尧阳：钱不够的部分从哪来？是借的吗？借钱的利息会不会把它压垮？

文泓：缺口确实要靠发债来补，但利息目前不是主要矛盾。这一季利息费用 17 亿美元，比一年前多了两倍左右，听着吓人，其实只占营业利润的大约 6%。扣掉手上的现金和有价证券，净债务不到六百亿美元，以亚马逊的盈利规模来说，远谈不上危险。

尧阳：利息不是问题，那成本端真正要担心的是什么？

文泓：是折旧。现在一个季度的折旧已经有两百多亿美元，而今年大约两千两百亿美元的资本开支，大部分还没开始折旧，以后会一年一年摊进成本。已经能看到一点苗头：AWS 的营业利润率比上一季小幅回落了不到一个百分点，第四季度利润指引的中值也比市场预期低了大约 6%。不过只有一个季度的数据，还分不清这是折旧压力还是季节性波动。

尧阳：这么看现金很紧张。那亚马逊凭什么说这些投入能收回来？

文泓：凭的是积压订单。AWS 的积压订单大约五千七百八十亿美元，比上一季增加了一成六，大约相当于 AWS 现在三年多的收入。CEO Jassy 说，2027 年的产能大部分已经被预订，预计 2027 和 2028 年 AWS 都能增长四成以上，同时 2027 年的资本开支会明显高于今年。

尧阳：那到什么时候现金流能转正？

文泓：报告做了一个简单推算：假设经营现金流继续保持过去一年 29% 左右的增速，未来一年大约两千一百多亿美元，跟今年的资本开支差不多持平。可 2027 年还要花得更多，所以到 2027 年，自由现金流大概率还在零附近或者是负的。要强调一下，这只是按现有趋势直线往后推，不是预测。也就是说，在利润表上已经覆盖了，在现金流上至少还要再等一年以上。

尧阳：有没有反过来的证据，说明这件事可能没那么乐观？

文泓：有两点。第一，亚马逊年中把今年的资本开支从大约两千亿上调到两千两百亿，主要原因是内存涨价。这部分多花的钱买到的是更贵的零件，不是更多的算力，不会带来对应的新增收入。第二，亚马逊自研芯片 Trainium 的大额长期承诺，主要来自 Anthropic 和 OpenAI 两家 AI 实验室。积压订单越集中在少数几家本身就要不断融资的客户身上，它的含金量就越取决于这些客户能不能持续融到钱。这一点是推断，客户构成要等季度报告 10-Q 披露。

市场对"花得越多越好"的看法变了吗

尧阳：我帮听众小结一下：需求是真的，利润也很好看，但现金在大量流出，回本要等。那市场的态度是不是从"支持砸钱"变成"反对砸钱"了？

文泓：变了，但不是从支持变成反对。以前的逻辑是"资本开支本身就证明了需求"，现在变成"资本开支要看用谁的钱、多久能回本"。可以把三家放在一起比较。微软这一季资本开支大约三百九十亿美元，反而比预期少了七十亿左右。CFO 的解释是第三方产能交付推迟了，另外会计口径调整也让账面数字变小了。它的自由现金流还是正的，股价基本没动。

尧阳：另外两家呢？

文泓：Alphabet 自由现金流转负，还表示 2027 年资本开支会"显著增长"，股价跌了一成多。亚马逊资本开支超出预期三成多，盘后跌了将近七个点。还有一个细节值得注意：同一天英伟达只跌了不到一个点。如果市场真的在否定 AI 需求，最直接卖算力的公司不会这么稳。

尧阳：除了股价，还有别的迹象吗？

文泓：估值的排序也一样。按财报前的一致预期，用 2027 年的盈利来算，微软大约 26 倍多，亚马逊二十二三倍，Alphabet 不到 19 倍。三家的财年口径不完全一样，只能看排序：现金流越稳的，估值越高。债券市场也有反应：Alphabet 大跌以后，它的债务违约保险变贵了；微软则启动了 2017 年以来的第一次发债，规模至少两百五十亿美元。

尧阳：违约保险变贵，是不是可以理解成借钱给它的人也开始紧张了？

文泓：可以这么理解。再加上利率环境：富达的 Jurrien Timmer 指出，利率曲线还隐含着美联储未来几个月再加息两次，美股市盈率比一年前低了 16%。利率往上走，借钱建 AI 的成本就更高，市场对现金流为负的容忍度自然会下降。

尧阳：这算是新现象吗？

文泓：不完全是。Stratechery 今年 2 月就写过，作者对亚马逊资本开支的担心比对 Alphabet 更大，说明市场一直在区分不同公司。这次的变化在于程度：两家巨头的自由现金流同时转负，而且都已经明确明年还要多花。

尧阳：我提个质疑。亚马逊这次跌，就一定是资本开支造成的吗？

文泓：不能全算在资本开支头上。同一份财报里，每股收益比预期低，广告收入比预期少了大约 6%，公司解释是 Prime Day 提前了，第四季度利润指引也偏低。从偏离幅度看，资本开支超预期三成多最突出，但几个因素各自的影响拆不开。另外，卖方分析师并没有转向，财报前覆盖亚马逊的分析师里，绝大多数给的是买入。Alphabet 在 Aya 热度榜上，标注了观点的帖子七成多看多，跟大账号普遍看空的情绪正好相反，不过样本只有 18 条。

Marvell 大跌，该怪巨头资本开支吗

尧阳：说到算力链。Marvell 同一天跌了一成三还多，很多人觉得这说明 AI 算力需求要见顶了。是这样吗？

文泓：要先把因果分清。Marvell 跌主要是因为它自己的事：有传闻说它正在深入谈判收购光器件公司 Lumentum，帖子里提到的规模大约八百多亿美元，市场担心大规模换股会稀释现有股东的权益。具体条款都还没公布，没法核实。而且被收购方 Lumentum 当天反而小涨，Marvell 在亚马逊发财报之前、前一天盘后就已经开始跌了。

尧阳：时间对不上，所以不能说是被亚马逊拖下水的。

文泓：对。再看资本开支数据本身，其实是利好。三家这一季资本开支加起来大约一千六百八十亿美元，而且亚马逊说明年"明显"多花，Alphabet 说"显著增长"，微软 CFO 说下半财年会提速，三家都说需求超过供给。对卖芯片、光模块、网络设备的公司来说，这意味着订单在扩大。

尧阳：那算力链就没有风险了吗？

文泓：风险在更深一层，有三点。第一是钱花在哪里。微软 CFO 说这一季大约四分之三的资本开支用在 CPU、GPU 这些短期资产上，内存和存储费用也在增加。如果预算定了，更多的钱被内存涨价吃掉，其他环节分到的增量就会变少，供应链不会均匀受益。第二是自研芯片。Trainium 拿到了大客户的承诺，有人把 Marvell 列为受益者，但它在里面占多少份额没能核实。第三是融资约束：如果市场一直惩罚负现金流，巨头放慢花钱的可能性就会上升。不过目前三家管理层的表态都是要多花，所以这一点暂时还只是一种可能。

尧阳：Marvell 自己的估值呢？

文泓：滚动市盈率七十多倍，本来就很高，对事件冲击更敏感。国内光模块的中际旭创、长飞光纤也都跌了将近一成，原因既有美股 AI 资本开支的情绪，也有 CPO 板块三季报不及预期，两者各占多少分不清。

收尾：市场在赌什么，接下来看什么

尧阳：最后请你帮大家总结一下，市场现在到底在押注什么？

文泓：一句话：市场相信需求，但不确定回本时间，于是把"先花钱"的折价算在了现金流最紧张的公司身上。有个细节很能说明问题：财报前，分析师对亚马逊和 Alphabet 2027 年每股收益的预期都比 2026 年低。可能是今年有投资收益这类一次性项目，也可能是预期折旧会压低利润，具体各占多少判断不了。但不管是哪种原因，市场都已经接受了"明年利润不会跟着收入一起涨"。

尧阳：那微软的估值溢价就稳了吗？

文泓：也不一定。微软的商业剩余履约义务，也就是它口径下的积压订单，略低于预期，跟上一季基本持平。如果一直停滞，它的溢价也会受到考验。我用三句话总结今天的内容。第一，这轮财报证明了 AI 需求是真的，三家云业务都在加速，积压订单加起来超过一万七千亿美元。第二，市场没有否定资本开支，而是按"谁付得起、多久能回本"重新定价，所以现金流还是正的微软基本没跌，缺口最大的公司跌得最多。第三，Marvell 的大跌主要是并购传闻造成的，不能当作算力需求见顶的信号。

尧阳：接下来要盯哪些信号？

文泓：有三个。一是未来几天亚马逊和 Alphabet 的 10-Q，重点看亚马逊积压订单的客户集中度，如果高度集中在一两家 AI 实验室，含金量的问题就具体了；同时看微软新债的定价和 Alphabet 的违约保险，如果利差走阔，说明债权人也开始要求更高回报。二是英伟达下一次季报，往年在 11 月下旬，这是检验巨头多花的钱有没有变成上游订单最直接的数据。三是明年 1 月底到 2 月初三家的第四季度财报和 2027 年资本开支指引，判断标准是资本开支的增速是不是明显快于积压订单和经营现金流的增速。

尧阳：好，今天就聊到这里。想看完整数据和图表的朋友，可以去读 Aya Invest 的报告原文。本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。我们下期再见。