泓观阳略｜英特尔指引失速：毛利率下探与资本开支加码之问

英特尔交出超预期的季报，股价却创下 1974 年以来最大单日跌幅。这一期我们聊三个问题：毛利率为什么掉了下来，两百亿美元的投入靠什么赚回来，AI 芯片是不是被市场整体看衰了。

尧阳：大家好，欢迎收听「泓观阳略」，我是尧阳。今天这期节目基于 Aya Invest 的每日深度研究报告，对内容感兴趣的朋友可以去看报告原文。先说一件事：上周五，英特尔股价一天跌了将近三成，有媒体说这是 1974 年以来最差的单日表现。奇怪的是，前一天晚上它刚交出一份超预期的季报。

文泓：对，今天要聊的就是这件事。成绩单不错，股价却大跌。我们想回答三个问题：第一，毛利率为什么从 44.1% 一下掉到 38%；第二，超过两百亿美元的资本开支，靠什么赚回来；第三，AMD、高通、Arm 也跟着跌，是不是整个 AI 半导体都被重新定价了。

尧阳：先说明一下时间点：今天聊的数据截至上周五美股收盘，之后还没有新的交易日。

好季度、坏指引：一天跌掉近三成

尧阳：一天跌将近三成，具体是多大的量？

文泓：收盘大约 65.76 美元，按总股本算，一天蒸发了大约一千四百亿美元市值。当天成交量是过去三个月日均的四倍多。盘后又跌了一点，看不到反弹的迹象。

尧阳：那这份季报到底好在哪？

文泓：三项都超了预期。营收 165 亿美元，同比增长 21%；每股收益 0.52 美元，市场原本预期 0.40 左右；毛利率 44.1%，比公司三个月前自己给的指引还高出两个多百分点。

尧阳：那市场卖的到底是什么？

文泓：卖的是「下一步」。第四季度营收指引中值大约 155 亿美元，比市场预期低了大概一成；每股收益指引 0.25 美元，比预期低了四成多。

尧阳：还有别的坏消息吗？

文泓：毛利率指引只有 38%。管理层还说，2027 年资本开支会「大幅增加」，自由现金流大概率是负的。

尧阳：就像期末考考得很好，老师却说下学期成绩要往下掉。

文泓：差不多。还有一个容易被忽略的背景：财报出来之前，它已经从 9 月底的 120 多美元跌到 92 美元，跌了两成多。再加上这一天，一个月累计跌了四成五。行情本来就在降温，这份指引又重重踩了一脚。

尧阳：为什么这个季度好，下个季度就差这么多？

文泓：可以把英特尔看成两家公司拼在一起。一家是产品公司，卖 PC 处理器，也卖服务器和 AI 芯片。另一家是代工厂，自己造晶圆，主要给自己的产品用，同时也想对外接单，和台积电竞争。

尧阳：这几块业务这个季度表现怎么样？

文泓：差别很大。数据中心业务同比增长 78%，CFO 津斯纳说这是 15 年来最强的增长。代工业务增长将近六成，但几乎全是内部订单，外部代工收入只有四亿多美元，公司还说明主要来自一个「非经常性」的客户项目。PC 业务同比下降 5%，已经开始走弱。

尧阳：指引把这种分化放大了？

文泓：对。管理层预计第四季度 PC 业务环比下降超过两成，数据中心环比增长约 15%。PC 下滑的原因他们归到内存涨价上：内存短缺让整机变贵，本来就紧的 IT 预算被进一步挤压。他们认为，PC 放缓至少会持续到 2027 年上半年。

尧阳：这个判断有多悲观？

文泓：电话会上提到，英特尔预计今年 PC 市场萎缩 12%，明年再缩 10% 左右。行业数据也能对上：今年三季度全球 PC 出货同比下降两成。

尧阳：帮大家小结一下：服务器很火，PC 很冷，而 PC 比大家以为的冷得多。

毛利率从 44% 掉到 38%：工厂吃不饱，还是在降价？

尧阳：先请你用大白话解释一下毛利率。

文泓：每卖一百块钱，扣掉直接生产成本，还剩多少。晶圆厂有个特点，固定成本特别高，设备折旧、厂房、人员都是固定的。我打个比方，就像一家大餐厅，房租和厨师工资不管来多少客人都要付。满座时，每道菜分摊的成本很低；只坐了一半，同样的房租摊到更少的菜上，利润就薄了。

尧阳：这次掉了 6.1 个百分点，能拆开说说吗？

文泓：有确定数字的只有一项，就是以色列工厂的事故。10 月 14 日，英特尔在以色列的 Fab 28 发生爆炸，两名工人遇难，工厂停产大约两周。津斯纳说，这会让第四季度少收入大约 3 亿美元，把毛利率拖低约 2 个百分点，而且影响几乎都集中在 10 纳米的服务器产品上。

尧阳：只影响这一个季度？

文泓：据媒体报道，公司预计明年一季度还会有规模差不多的收入影响。

尧阳：那剩下的四个多点呢？

文泓：管理层列了三个原因。一是削减了 PC 的晶圆投片，收入少了，固定成本还在。二是新工艺 18A 有一点产能利用不足。三是专用芯片增长很快，产品结构变化带来压力。往回拉的因素是新工艺的良率和成本在改善。不过这几项各占多少，公司没有拆分。

尧阳：我替听众问一句：会不会是英特尔在偷偷降价抢份额？

文泓：目前没有看到这样的证据。被问到份额时，津斯纳说「明年的市场份额将是供给的函数」，意思是能造多少就卖多少，需求不是问题。CEO 陈立武也说，一种高端封装需要的基板全行业都缺，限制了产能爬升。今年初还有报道说，英特尔因为服务器芯片库存消耗太快，考虑过涨价。东西供不应求，没有理由降价。

尧阳：这就矛盾了。服务器芯片供不应求，工厂却吃不饱？

文泓：关键就在这里，问题是产能错配。闲着的是需求弱的部分，比如 PC 相关的投片和还在爬坡的 18A；卡住的是需求最旺的服务器芯片，瓶颈在基板，以色列停产又雪上加霜。

尧阳：华尔街认这个说法吗？

文泓：两种看法都有。Seaport 的分析师 Jay Goldberg 给了「中性」，说英特尔「规划假设有误」，PC 芯片造多了，服务器芯片又供不上。KeyBanc 的分析师则认为这轮抛售「相当过度」，预计服务器产能在 2027 年下半年改善。

尧阳：那 38% 会是底吗？

文泓：现在说不准。2023 年英特尔也经历过一次类似的下滑，当时光是工厂开工不足一项就拖累了大约 3 个百分点，说明它的毛利率对开工率非常敏感。如果 PC 真像指引说的那样一直弱到明年上半年，38% 未必是底。公司没有给明年一季度的毛利率指引，这是最大的不确定性。

尧阳：也就是说，毛利率连涨三个季度，一份指引就把改善抹掉了，回到一年前附近。

两百亿美元砸下去：钱够不够，能不能赚回来

尧阳：毛利率在承压，投入却还要加码。到底要花多少钱？

文泓：公司重申今年总资本开支 200 亿美元。前三季度花了 102 亿，第四季度一个季度就要花大约 98 亿，是三季度的两倍多。设备采购订单环比还增长了四成。2027 年被定为「投资年」，要为下一代 14A 工艺量产做准备。

尧阳：听着有点吓人，钱从哪来？

文泓：今年 8 月，英特尔以每股 95 美元增发，募了大约 200 亿美元，规模还是从最初宣布的 150 亿上调的。三季度末，现金加短期投资大约 540 亿美元，总债务大约 501 亿，算下来还有点净现金。

尧阳：除了这些还有吗？

文泓：还有大约 150 亿美元的借款额度，可以动用的流动性合计约 690 亿美元。经营现金流也在改善。所以「付不付得起」不是眼下的主要矛盾。

尧阳：那主要矛盾是什么？

文泓：是回报。管理层给的标准是每个工艺节点至少 20% 的投资回报率。需求方面的论据可以分两层看。第一层有数据：公司预计全行业服务器 CPU 出货今明两年都增长三成以上。陈立武认为，在智能体 AI 的推动下，服务器 CPU 市场五年内可能从四百亿美元做到两千亿美元以上。数据中心 78% 的增速说明，这一层不是空想。

尧阳：第二层呢？

文泓：第二层是外部代工，证据还很薄。外部收入只占代工业务的 6% 左右，而且是非经常性的。14A 方面，10 月给部分客户发了 0.9 版的设计套件，计划明年一季度发 1.0 版。陈立武说，和「多个潜在客户」的进展令人鼓舞，但没有披露任何已签约的晶圆数量或价格。

尧阳：设计套件是什么？

文泓：可以理解成工厂发给芯片设计公司的「施工手册」，告诉客户用这套工艺该怎么设计电路。手册发出去，说明事情在推进，但不等于客户已经下单。封装业务方面，陈立武说未来两个季度会有几家客户准备官宣。

尧阳：那这笔投资应该怎么看？

文泓：有一个比较好用的框架：资本开支本身没有好坏，关键看它对应的是已经验证的需求，还是回报不确定的新业务。按这个看，英特尔的扩产一半有依据，因为服务器确实供不应求；另一半是押注，押的是 14A 的外部客户。客户口头承诺只是启动条件，晶圆数量、价格和交付计划公开之前，能覆盖多少现金流都说不准。

尧阳：股价已经跌破增发价，这有什么影响？

文泓：现价比 95 美元的增发价低了三成左右，参与增发的投资者普遍浮亏。如果 2027 年以后还需要融资，同样的金额就得多发不少股票。这是我们的推断，公司并没有说要再融资。但股价下跌本身，会让「用股权换产能」这条路变贵。

尧阳：以前有过类似的情况吗？

文泓：可以对比 2022 年。那时候英特尔现金吃紧，削减了建厂开支；这一次是在毛利率承压的同时逆势加码。

AMD、高通、Arm 陪跌：AI 芯片被集体看衰了吗？

尧阳：同一天，AMD、高通、Arm 都跌了一成左右。很多人第一反应是：AI 泡沫是不是要破了？

文泓：要分两层看。第一层是整个 10 月都在进行的板块降温，在英特尔发财报之前就开始了。从 9 月底到 10 月 29 日，费城半导体 ETF 跌了将近一成，Arm 跌了两成多。10 月中旬，芯片股还连跌了 8 天，是 2008 年以来最长的一次连跌。

尧阳：第二层是 10 月 30 日当天的冲击？

文泓：对。当天的跌幅是按 PC 和终端敞口排序的，不是按 AI 纯度排序。高通跌了 11% 左右，AMD 和 Arm 各跌一成左右；最纯粹的 AI 算力龙头英伟达只跌了 4% 出头。我们也没有找到 AMD、高通、Arm 当天各自有什么独立的利空。

尧阳：中间是怎么传导的？

文泓：PC 市场今年缩 12%、明年再缩 10% 的判断，直接影响 AMD 的 PC 处理器、高通的 PC 和手机芯片，还有按出货量收授权费的 Arm。内存涨价对手机同样有压力。X 上有人说得很形象：「英特尔警告 PC 市场萎缩，高通替它埋了单。」

尧阳：可我有个疑问：英特尔服务器芯片供不上，AMD 不是应该受益吗？

文泓：好问题，这正是 PC 敞口解释不了的地方。有分析师认为 AMD 一直在抢 x86 服务器的份额，台积电也在全力保障 AMD 的晶圆供应。但 AMD 照样跌了一成多。一个可能的解释是估值高，加上财报前避险。AMD 的前瞻市盈率大约 32 倍，Arm 大约 67 倍，两家下周都要发财报，资金先降低风险，说得通。

尧阳：前瞻市盈率怎么理解？

文泓：就是用股价除以未来一年预期的每股利润，大致可以理解为按明年的赚钱速度，要多少年回本。数字越高，说明市场的期待越满，也越经不起风吹草动。

尧阳：还有别的解释吗？

文泓：同一天有消息说，OpenAI 融资的估值目标从 1.4 万亿美元下调到约 1.25 万亿。有帖子把这件事和 AI 股下跌联系起来，但只有零星的支持，证据比较弱。

尧阳：高通呢？

文泓：高通的前瞻市盈率只有 16 倍左右，很难说它跌 11% 是高估值被压缩，更像是需求预期被下调了。所以我们的判断是：10 月 AI 半导体整体确实在降温，但 10 月 30 日当天新增的信息主要是终端需求疲弱，加上 CPU 份额之争，而不是 AI 资本开支见顶。

尧阳：回到英特尔。跌了将近三成，现在算便宜了吗？

文泓：不一定。按 2027 财年的一致预期算，市盈率大约 35 倍，而这些预期很可能还没完全反映新指引。做个假设，如果 2027 年的每股收益下修两成，市盈率会升到大约 44 倍。

尧阳：所以现在的股价里还押着不少对未来的期待。

文泓：主要押了三件事：服务器短缺一直持续到 2028 年，数据中心的增长能抵消 PC 下滑；14A 拿到外部大客户，代工变成真正的收入来源；开工率恢复以后，毛利率重回 40% 以上。第一条证据最强；第三条要看 PC 什么时候触底，管理层自己说要到明年下半年以后；第二条最弱，目前只有设计套件的发布节奏和「潜在客户」这样的说法。

尧阳：卖方分析师怎么看？

文泓：也是两边摇摆。财报后多家券商下调目标价，最低降到 72 美元；美银把评级从「买入」下调到「中性」。但 New Street 逆势上调到「买入」，整体共识是「持有」。比较有意思的是，我们热度榜上英特尔的散户帖子里，看多的反而占了将近六成，前一期还是看空占多数。

收尾

尧阳：最后请文泓用三句话总结一下。

文泓：第一，英特尔三季度的经营是改善的，暴跌是因为指引把毛利率打回 38%。这里面事故大约占 2 个点，其余主要来自 PC 投片削减和 18A 爬坡带来的工厂开工不足，没有证据显示是降价换份额。第二，增发的两百亿和大约 690 亿美元的流动性足以撑过 2027 年这个投资年，但外部代工能不能带来回报，证据还很薄。第三，AMD、高通、Arm 陪跌，更像是终端需求被下调，叠加一个月来的板块降温；英伟达只跌了 4% 出头，说明这一天还谈不上 AI 算力需求被整体看衰。

尧阳：接下来该盯哪些信号？

文泓：先看美东时间 11 月 3 日盘后 AMD 的财报。如果它的 PC 业务也明显下滑，说明 PC 疲弱是全行业的问题；如果服务器强、PC 平稳，「英特尔规划失误」的说法就更站得住。然后是 11 月 4 日高通和 Arm 的财报，看内存涨价对手机和 PC 出货有多大影响，授权费收入有没有被下修。

尧阳：英伟达呢？

文泓：11 月 17 日英伟达发财报。如果数据中心需求依然强劲，就能进一步说明 10 月 30 日的冲击主要是终端需求的问题。

尧阳：英特尔自己要看什么？

文泓：三件事。一是以色列工厂的复产进度，以及明年一季度约 3 亿美元的收入影响能不能收窄。二是 14A 的正式版设计套件能不能在明年一季度按时发布，封装客户会不会如期官宣。三是明年 1 月下旬左右的下一次财报：如果一季度毛利率继续低于 38%，说明开工率问题比市场想的更持久；如果回到 40% 附近，第四季度就可以看成事故加 PC 去库存造成的阶段性底部。

尧阳：好，今天就聊到这里。想看完整数据和图表的朋友，欢迎去读 Aya Invest 的报告原文。本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。我们下期再见。