泓观阳略｜得州变天与AI基建：数据中心限建能否改写电力与算力链定价

美国中期选举后的第一个交易日，云巨头大涨，电力和设备股大跌。得州新州长的数据中心暂停令，是一次性的政治冲击，还是AI基建定价逻辑的转折？

尧阳：欢迎收听泓观阳略，我是尧阳。今天这期节目基于Aya Invest的每日深度研究报告，对内容感兴趣的朋友可以去看报告原文。先说一个很夸张的对比：11月4日，微软一天涨了将近7%，市值多出大约两千六百亿美元；同一天，总部在得州的发电商瑞致达跌了将近14%。微软这一天涨出来的市值，差不多相当于六个多瑞致达。文泓，这一天到底发生了什么？

文泓：这天是美国中期选举后的第一个交易日。民主党拿下了参众两院，道指涨了3%。但指数底下，资金其实在反向流动。导火索在得州：民主党人伊诺霍萨击败了现任州长阿博特，成了1990年以来得州第一位民主党州长。她在竞选视频里说过，当上州长就发暂停令，暂停所有数据中心审批，一直到州议会通过法律为止。

尧阳：一个州换州长，为什么能牵动这么大的盘子？

文泓：因为得州是全美数据中心规划最集中的州。富国银行估算，全美规划中的数据中心容量，大约27%在得州。所以那天跌的，基本都是AI基建链上卖设备、卖电、卖服务的公司：维谛跌了将近13%，伊顿和GE Vernova都跌了一成左右，美光跌了7%。在上涨那一边的，只有亚马逊和微软这种花钱建数据中心的公司。

尧阳：也就是花钱的涨，收钱的跌。那今天我们就聊三件事：这个暂停令到底能执行到什么程度；产业链上谁最依赖得州；还有这次分化到底是一阵风，还是一个转折。

得州的“暂停”，其实早就开始了

文泓：先说一个很容易被忽略的事实：得州的数据中心审批已经暂停两个多月了，按下暂停键的，恰恰是共和党州长阿博特。

尧阳：等一下，那新州长要暂停的又是什么？

文泓：我先把来龙去脉讲清楚。数据中心要先接入电网才能运转，在得州就是向电网调度机构ERCOT申请“大负荷并网”，你可以理解成申请一块超大的电表。8月3日，阿博特要求州公用事业委员会和ERCOT，对所有排队并网的数据中心做一次全面核查。ERCOT随即暂停了新的大负荷数据中心和加密矿场通电。到9月21日，他又让州环境质量委员会暂停所有和数据中心有关的环境许可，配套发电、水权、污水系统都包括在内。

尧阳：一个共和党州长，为什么要自己踩刹车？

文泓：因为排队的量太夸张了。当时ERCOT手上大约有474吉瓦的大负荷并网申请，九成来自数据中心，总量是得州历史峰值用电的五倍多。这里面多少是真项目、多少只是先占个位置，电网自己也说不清。

尧阳：有点像餐厅订位，订单一大堆，但不知道到底谁会来。那网上流传的“大约50吉瓦被冻结”，又是怎么回事？

文泓：这个说法得纠正一下。数字来自彭博新能源财经8月的估算：核查可能会推迟大约50吉瓦的得州数据中心负荷，约占全美开发管线的两成；到2027年一季度，项目方累计损失的收入在80亿美元以上，最多可能到150亿。这里有两点要讲清楚：第一，这是8月并网核查的影响上限，9月那道环境许可令本身没有给出规模；第二，它说的是“推迟”，不是“取消”。

尧阳：其他机构的估计也差不多吗？

文泓：差得很远。有转述说杰富瑞的估计只有13吉瓦左右。13和50之间的差距，来自对“近期能落地的项目”和“全部规划”的不同界定，这个口径问题报告也没法替大家裁定。

尧阳：那11月4日真正变了的是什么？

文泓：变的是暂停怎么结束。在阿博特的框架里，暂停是临时的：ERCOT预计12月10日公布核查结论，公用事业委员会的规则制定期限是12月31日，查完、规则出来就结束。伊诺霍萨则把暂停期限和州议会立法绑在一起，还承诺取消数据中心的补贴和税收优惠，要求开发商自己承担配套基础设施的成本。

尧阳：我帮大家小结一下：得州不是从“不暂停”变成“暂停”，而是从“有截止日期的暂停”，变成了“要等立法才能结束的暂停”。

新州长的暂停令能走多远

尧阳：那她当上州长以后，真能让数据中心一直停着吗？

文泓：报告的判断是：在明年州议会立法之前，延长暂停的空间比较大；但要变成长期限制，需要州议会配合，而州参议院大概率还是共和党控制。

尧阳：州长一句话就能让审批停下来？

文泓：阿博特已经示范过了，州长可以通过指示州政府机构来暂停审批，她照着走就行。但这条路有法律上的张力。得州法律要求许可要在“合理时间”内签发，和无限期暂停是冲突的。也有法律背景的评论认为，许可权在环境质量委员会，不在州长本人手里，州长没法简单下令让全州长期停下来，长期限制还是要靠立法。

尧阳：那州议会这边是什么情况？

文泓：从计票进展看，民主党有望拿下州众议院，但州参议院预计仍由共和党控制。取消税收优惠这类承诺需要修法，参议院可以卡住。时间上也要注意，她要到2027年1月19日才就职，在那之前继续生效的还是阿博特的暂停。

尧阳：所以最可能是什么结局？

文泓：更可能是“暂停多延长几个月，同时建设成本上升”，而不是“得州关门”。市场上也有交易员持类似看法，认为最后会以给云巨头加成本的方式收场，但这只是个人观点，不是已经发生的事。

尧阳：我想质疑一下：万一她找到更强硬的法律工具呢？

文泓：这确实是不确定性，她打算用什么具体工具，目前没有公开。但我觉得更大的变量是扩散。俄亥俄的当选州长主张附条件暂停，佐治亚的当选州长承诺全州临时暂停。这次选举还有28项限制数据中心的地方投票议案，几乎全部有望通过，俄亥俄至少14个市镇通过了禁令或限制。

尧阳：这跟我们普通人看这件事有什么关系？

文泓：关系很大。如果只有得州一个州收紧，项目可以挪到别的州去；如果多个州同时收紧，能替代的选址就明显变少了。民意也在施压：出口民调里，57%的选民认为AI会伤害社会，另一份民调显示，将近三分之二的美国人反对在自己的社区建AI数据中心。至于联邦层面，民主党虽然控制了国会，特朗普仍有否决权，两年内很难出台有约束力的数据中心立法，更可能多的是听证和调查。真正能直接卡住项目的，是州长和地方投票。

谁最怕得州：从发电厂到存储芯片

尧阳：那产业链上谁最依赖得州？

文泓：先打个预防针：除了瑞致达，这些设备商都没有单独披露得州订单的占比，所以我们只讲能核实的部分。瑞致达受到的是直接冲击。它总部就在得州，设有专门的得州业务分部，KeyBanc说它在自己覆盖的公司里政策敞口最大，当天就把评级从“增持”下调到“与行业持平”。

尧阳：那它的利润是不是马上就要出问题？

文泓：短期有缓冲。它2027年大约94%的预期发电量已经套保，2028年大约是72%。

尧阳：套保用大白话怎么讲？

文泓：我打个比方，就像菜农提前和饭店把明年的菜价谈死，市场价怎么变，这部分收入基本是锁定的。所以未来一年的利润受选举影响有限，真正被压低的是2028年以后的增长空间，也就是和数据中心签长期供电合同的机会，以及得州远期电价上涨的预期。

尧阳：那GE Vernova、维谛这些卖设备的呢？跌了一成多，会不会是错杀？

文泓：它们的客户遍布全美乃至全球，订单也很强：GE Vernova三季度有机订单增长96%，维谛的有机订单增长超过一倍。按常理，得州项目推迟了，设备可以转去别的州。所以它们的风险主要在于限建向其他州扩散，单靠得州冲击不了全局。

尧阳：听起来还挺稳的。

文泓：但有一条反面证据要重视。有数据显示，三季度数据中心项目的取消数量，几乎超过了2024年和2025年的总和，说明选举之前项目端就已经开始松动。股价上也看得出来：维谛10月28日发财报当天涨了16%多，到11月4日收在205美元出头，已经低于财报前一天的水平，财报后的涨幅全部吐回去了。

尧阳：那算力租赁和存储呢？

文泓：算力租赁对新机房通电的依赖最强，增长要靠不断有新站点上线。那天CoreWeave跌了将近一成，债券也跌到了新低；转型做AI托管的两家矿企，分别跌了两成多。这和“新增并网最受限”的逻辑是一致的。美光则不太一样，目前没有证据表明它在得州有特殊敞口，它这一个月一直在跌。如果云厂商收缩资本开支，影响会先压到GPU采购，再传到内存和闪存订单。美光当天下跌，可以理解为市场在押注建设放慢会沿着这条链传导，但这只是报告的推断。

尧阳：小结一下：瑞致达是直接挨打，但有套保垫着；设备商怕的是限建扩散到多个州；算力租赁最依赖新机房通电；美光的跌和得州关系不大，更多是资本开支周期的事。

一次性冲击，还是定价转折

尧阳：最关键的问题来了：这到底是一次性的政治冲击，还是一个转折？

文泓：报告的判断是：选举加速了一个已经在进行的趋势，但并没有开启它。以10月5日为起点，到11月4日，瑞致达跌了大约17%，维谛跌了将近两成，美光跌了四分之一；同期微软和亚马逊都涨了接近6%。11月4日只是最后一段、坡度最陡的下跌。

尧阳：为什么选举前就开始分化了？

文泓：三季度财报季已经改变了市场给资本开支定价的方式。亚马逊单季资本开支773亿美元，大幅高于市场预期的575亿左右，过去12个月的自由现金流是负的四百多亿美元；微软单季资本开支394亿，反而低于预期。市场从那时开始意识到：资本开支不再自动等于利好，要看谁付得起、多久能回本。

尧阳：选举又在这个基础上加了什么？

文泓：加了一道供给侧的约束：新数据中心更难建，已经通电的存量机房就更值钱。B. Riley Wealth的Art Hogan说得很直白：云巨头已经有了数据中心，这些资产现在更值钱了。还有一种解读是，建设变慢，巨头的开支会被动收敛，自由现金流反而会改善。

尧阳：我还是有个疑问，微软涨这么多，会不会只是因为大盘普涨？

文泓：这正是反面证据之一。那天苹果涨了5%多，麦当劳涨了6%多，这是一次普遍的“分裂政府行情”，微软和亚马逊的涨幅里有多少属于大盘普涨，目前拆不开。第二，需求并没有消失，亚马逊说2027年资本开支会明显高于2026年，得州项目推迟，更可能是换个州建。第三，花钱方的成本压力还在，亚马逊未来一年的预期每股收益低于过去一年，折旧负担不会因为一天的政治新闻就消失。

尧阳：那如果说有转折，转的到底是什么？

文泓：转的是AI基建的约束条件，从“需求够不够”变成“许可和电力批不批”。约束一旦落在许可上，已经手握通电产能的公司就有了议价权，靠新建项目增长的环节就承压。但这个转折能不能成立，取决于两件事：其他州会不会跟进，得州参议院会不会放行长期限制。目前这两件事都还没有发生。

尧阳：那从估值上看，市场现在在赌什么？

文泓：瑞致达的前瞻市盈率大约12.6倍，选举前大约13倍，五年均值大约15倍，市场基本已经不给它得州数据中心的增长空间了。有意思的是，22位分析师的平均目标价仍然比现价高大约七成，说明卖方还没有按选举结果调整。报告的看法是：市场压的是2028年以后的增长空间，方向上合理；但如果得州参议院挡住了长期限制，现在的价格可能定得过于悲观。这是情景判断，不是预测。

尧阳：其他几家呢？

文泓：GE Vernova和维谛的前瞻市盈率分别大约32倍和21倍，市场还在押注订单会转到别的州，这类估值最怕限建扩散到多个州。微软和亚马逊二十三四倍，市场押的是存量产能稀缺加上开支自律，但目前没有任何一家云巨头说会因为选举削减资本开支。美光只有3.8倍，说明市场根本不相信眼下的盈利能持续，这是存储周期的定价问题。

收尾：三句话和几个时间点

尧阳：文泓，用三句话帮大家收个尾吧。

文泓：第一，得州的暂停8月就已经存在，“约50吉瓦”是可能被推迟的规模估计，不等于已经冻结，新州长改变的是暂停的退出路径。第二，在州参议院大概率仍由共和党控制的情况下，更可能出现的是“延长暂停加上涨成本”，而不是“得州关门”；瑞致达受直接冲击，但被压低的主要是2028年以后的增长空间。第三，这次分化是在财报季“资本开支要看回本”的逻辑上加速的，是一次性冲击还是周期转折，取决于限建会不会扩散，以及明年初云巨头的资本开支指引。

尧阳：接下来该盯哪些信号？

文泓：第一个，11月6日美东早上瑞致达发三季报，重点听得州数据中心供电合同的进展、2028年套保比例有没有更新，以及管理层怎么看新州长的政策；11月9日星座能源的财报可以拿来对照。第二个，12月10日ERCOT的核查结论和12月31日的规则期限，如果新州长就职前就恢复部分并网，她的暂停令能覆盖的增量就会变小。第三个，明年1月新州长就职、州议会开会，加上1月底到2月初云巨头的资本开支指引，同时留意俄亥俄、佐治亚新州长的第一批行政命令。

尧阳：好，今天就聊到这里。想看完整数据和图表的朋友，可以去读Aya Invest的报告原文。本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。我们下期再见。