泓观阳略｜AI芯片重定价：选举变局与存储链利空冲击几何

一份超预期的财报两天就跌没了：这期节目聊三件事——美股芯片股这次暴跌里，选举、存储周期和几条个别利空各占几分，跌完之后的股价又在赌什么。

尧阳：欢迎收听泓观阳略，我是尧阳。今天这期节目基于Aya Invest的每日深度研究报告，对内容感兴趣的朋友可以去看报告原文。先说一件有点反常的事。十一月三号盘后，AMD交了一份几乎全面超预期的三季报，营收一百三十多亿美元，下季度指引大约一百七十亿，都比市场预期高。结果才过两个交易日，它的股价比财报前还低了百分之十六多。文泓，好消息怎么换来了大跌？

文泓：因为它赶上了一场整个板块的暴跌。十一月五号周四，费城半导体指数跌了大约12%。存储股最惨，闪迪一天跌了两成多。连英伟达也跌了9%出头。

尧阳：那天市场上是怎么解释的？

文泓：主要流传三条说法。一是民主党横扫国会，AI和数据中心的监管要收紧；二是美光在台湾桃园的新厂停工；三是大约六十万颗英伟达H200卡在香港，等北京批准。我们逐条核实下来，判断是：这三条都没有直接改变这几家公司未来两个季度的盈利指引。这次下跌主要是一轮估值下修，仓位处在高位，把跌幅放大了。存储链跌得最深，是因为它的盈利形态最像周期顶点。

尧阳：盘后有没有反弹？

文泓：很有限。泛林盘后涨了4%出头，英伟达、美光、AMD的盘后涨幅都不到0.2%，下跌的方向没变。

尧阳：那今天就顺着这几件事聊：选举到底传导了多少，存储为什么跌得最狠，H200和设备、代工这块怎么看，最后看看现在的股价里藏着什么预期。

从“抢芯片”到“等审批”：选举的影响有多实

尧阳：先帮听众把这条链理一理。英伟达、美光、台积电、泛林，它们之间是什么关系？

文泓：我打个比方。AI数据中心是最终的买家，云厂商建机房、装服务器，要向英伟达、AMD买GPU。每颗GPU旁边要堆一种高带宽内存，叫HBM；服务器里还要大量内存和固态硬盘，这是美光、闪迪、西部数据的生意。这些芯片大多由台积电代工，台积电扩产又要向泛林这样的设备商买设备。越往链条下游走，离“新机房开工”越远，订单的波动也越大。

尧阳：那选举跟这条链有什么关系？

文泓：过去两年，这条链卡在芯片够不够。选举之后，市场担心卡点变成机房能不能获批。民主党里确实有限建的声音，桑德斯和奥卡西奥-科尔特斯今年提过一个法案，主张在联邦立法监管AI之前，先暂停新建数据中心。

尧阳：听起来挺吓人的。

文泓：但党内分歧很明显。民主党参议员沃纳直接说，这类暂停是“愚蠢之举”，费特曼也公开反对。而且新国会要到明年一月才就职，特朗普手里还有否决权。所以联邦层面的传导很弱。真正能卡住项目的是州政府。得州从八月就开始做数据中心并网核查，新当选的民主党州长承诺把暂停延长到州议会立法为止；纽约州议会六月也通过了，对大型数据中心暂停一年。

尧阳：州一级是真的，但要见效还得一段时间。那你凭什么说这次暴跌不全是选举造成的？

文泓：最直接的证据是时间线。以十月九号收盘算起，到十一月五号，闪迪跌了将近一半，泛林跌了四成多，美光跌了三成多。光看选举之前，美光已经跌了大约14%，泛林跌了大约四分之一。

尧阳：也就是说，选举那天只是一段下坡路里最陡的一截。

文泓：对。第二个证据就是开头说的AMD，它是最干净的样本。刚交出超预期财报，四号还涨了大约1%，五号却跌了17%多，跟被传停工的美光几乎一样。一份新的利好财报和一条利空传闻，换来差不多的跌幅，说明那天大家并没有一家一家重新算基本面，而是整个板块一起往外卖。

尧阳：为什么会一起往外卖？

文泓：仓位和期权数据都指向被动抛售。全市场看跌期权和看涨期权的权利金之比，一天之内从不到1倍跳到将近2.5倍，花在买“下跌保险”上的钱一下子变成了押上涨的两倍多。还有人指出做市商处在“空gamma”状态，大白话讲就是价格越跌，做对冲的资金越得跟着卖，越卖越跌。十一月四号就有市场人士说，这是史上最大规模的对冲基金降杠杆之一。

尧阳：那我反过来问，能不能说选举跟这次下跌没关系？

文泓：不能这么说。第一，州一级的限建是真的，而且可能扩散，佐治亚、俄亥俄的新州长也表态支持有条件暂停。第二，选民情绪在变，出口民调里有57%的选民认为AI会伤害社会。第三是资金成本。一位投资机构的负责人说，电力、水、土地，再加上靠借钱为这一切融资的成本，突然都变得不那么确定了。如果限建从一个州扩散到多个州，云厂商明年的建设节奏就可能放慢，影响就会从情绪真正落到订单上。

尧阳：现在走到这一步了吗？

文泓：还没有。目前没有一家云厂商因为选举宣布削减资本开支。

存储链为什么跌得最深

尧阳：那接着说跌得最狠的存储。为什么偏偏是它们？

文泓：第一层原因很简单，涨得最多。过去一年美光涨了两倍多，闪迪涨了将近四倍，同期标普500只涨了14%左右。获利盘越厚，降杠杆的时候被卖得越狠。

尧阳：第二层呢？

文泓：利润率高到罕见。美光九月底公布的那个季度，营收比一年前涨了将近四倍，毛利率接近87%。作为对照，英伟达过去一年的毛利率是75%左右。

尧阳：等一下，卖内存的比卖AI芯片的还赚钱？

文泓：对，问题就出在这儿。它靠的是供不应求带来的涨价，而价格恰恰是周期里最先掉头的东西。这就引出一个说法，叫“低市盈率陷阱”。

尧阳：什么意思？

文泓：市盈率是股价除以每股盈利。周期股在盈利最高的时候，分母最大，市盈率看起来最低、最便宜。可如果盈利本身站在山顶，这份“便宜”就靠不住。有X用户说得很直接：低市盈率就是陷阱，盈利预测处在周期顶点，市场在定价的是合约价掉头，而不是需求崩塌。

尧阳：那有没有证据说价格真的要掉头？

文泓：这是当天最值得重视、也最容易被忽略的一条：高通。它的手机芯片收入同比下降了26%，利润指引也疲弱，拖累之一就是更贵的元器件。内存涨价已经开始挤压手机厂商的成本和出货，而手机是内存和闪存的重要下游。这就是存储周期典型的拐点：价格涨到下游买不起。

尧阳：不过这只是一家公司吧？

文泓：对，一家公司、一个季度的信号，还不能当定论，但它指的方向值得盯。

尧阳：再说说桃园停工，这个听上去最像实打实的利空。

文泓：核实下来，停的是桃园一座新洁净室的建设，现有产线没有停产。这个项目原计划2028年投产HBM和内存，从十月中旬起基本停滞，目前没有复工日期。美光自己的说法是“目前运营一切正常”。起因是桃园工会要求把营业利润的15%全部以现金分给员工，还搞过一次警告性罢工，而美光前一天刚和台中的工会谈妥。

尧阳：所以影响的是几年后的产能，不是眼下的供应。

文泓：没错。在供不应求的市场里，新产能推迟反而会撑住价格。真正的风险有两处：一是纠纷如果蔓延到现有产线，供应就可能断档，台湾大约占美光内存产量的六成；二是员工分利一旦落地，会吃掉未来的毛利率。对设备商来说，项目推迟也意味着订单推迟。

尧阳：那看多的一方怎么说？

文泓：从公司自己的说法里还看不出顶点。美光下一季的营收指引比上一季再高13%多，毛利率约86%；闪迪下一季的指引也是环比增长，还预计明年闪存需求增长大约四成。美光明年的HBM供应，大部分也已经按明显更高的价格签了约。所以说，是市场在提前给“见顶”定价。

H200卡在香港，以及设备与代工

尧阳：第三条传闻，六十万颗H200卡在香港。对英伟达是多大的事？

文泓：先讲事实。大约六十万颗H200存在香港，等着运往内地，北京还没批准大规模进口。过去几个月，几家中国大型互联网公司各自只拿到大约一万颗。还有报道说，北京希望阿里、字节、腾讯和DeepSeek在推理任务上优先用国产芯片，外国芯片最后获批的总量可能不到二十万颗。

尧阳：听起来英伟达损失不小。

文泓：关键在于，英伟达从来没把这部分算进去。它上一个财季就披露过，H200对华销售还不到数据中心收入的1%；这个季度一千零八十亿美元的营收指引，直接假设来自中国的数据中心收入为零。所以H200卡住不算新利空，只是证实了指引里早就做好的假设。真正受伤的，是“中国市场重新打开”这个潜在机会。

尧阳：那它为什么还跌了9%？

文泓：比较合理的解释是跟着板块走。它在这几家里跌得最少，期权热度却是满分，自己标明立场的帖子里看空占了六成多，说明交易者在拿它对冲整个AI板块。不确定性也有：这批芯片如果长期出不了货，可能要计提库存减值，目前没查到公司的说明。另外，中国的HBM还不能自给，华为昇腾910C用的也是台积电代工的芯片和韩国厂商的HBM。北京一边限制H200进口，国产芯片一边还依赖外国的关键部件，这个政策走向短期很难判断。

尧阳：再看设备和代工。泛林从高点跌了快六成，有没有修复的迹象？

文泓：泛林的问题在选举前就有了。它九月季度的营收和毛利率都创了纪录，但中国收入的占比从26%升到35%，公司又说下个季度中国的贡献会“显著下降”，财报后股价一度跌了7%。美光桃园新厂暂停，也会直接影响它的订单。盘后它涨了4%出头，但我们没查到对应的公告或新闻，盘后成交通常不多，不宜过度解读。

尧阳：台积电呢？

文泓：台积电的基本面最稳，最近一个季度营收同比增长大约一半。它同时给英伟达和AMD代工，跟存储周期关系不大，当天10%多的跌幅跟半导体指数整体差不多，主要是被板块带下去的。在帖子里，看多台积电的还占七成半，是这几只里最高的。

股价里藏着的赌注

尧阳：最后一个问题，也是我最好奇的：跌完之后，现在的价格到底在赌什么？

文泓：先讲一个概念，前瞻市盈率，就是股价除以分析师预测的未来十二个月每股收益。这个数越低，说明市场越不相信预测能兑现，或者不相信它能持续。现在存储两家只有三倍左右，而AMD将近二十五倍。

尧阳：三倍是什么概念？

文泓：就是市场基本不信分析师的预测。换个直观的算法：把美光本季度的盈利指引乘以四当成一年，股价只相当于四倍出头。我们再做个假设，如果周期股合理的中枢市盈率是十倍，倒推回去，美光现在的股价只对应本季指引年化盈利的43%左右，闪迪大约36%。

尧阳：翻译一下就是？

文泓：市场在赌存储的盈利会从现在的水平腰斩以上。要说清楚，这是按假设倍数推出来的一种情景，不是预测。

尧阳：那这个赌注合理吗？

文泓：要看存储价格什么时候掉头。支持它的，是高通暴露出来的涨价反噬，加上创纪录的毛利率；反对它的，是两家公司还在给环比增长的指引，还有HBM长约。卖方明显站在另一边，美光和闪迪的分析师平均目标价都是现价的两倍左右或更高，说明他们的预测还没下调。这个分歧，要靠接下来的价格数据来解开。

尧阳：其他几家呢？

文泓：英伟达十一倍多，台积电和泛林十五倍左右，隐含的是“增长放缓，但不会断崖”。AMD的估值最高，市场还在为它数据中心业务的放量付溢价，也正因为这样，它在降杠杆的时候最脆弱。

尧阳：难怪好财报也没扛住。

最后的三句话

尧阳：文泓，用三句话帮大家收个尾吧。

文泓：第一，这次暴跌是选举触发的，但三条利空都没有直接改写这些公司近两个季度的盈利：联邦限建有党内分歧和否决权挡着，桃园停的是几年后才投产的新厂，英伟达的指引本来就把中国算作零。第二，跌势在选举前一个月就开始了，连刚交出超预期财报的AMD都没扛住，这是一轮带着降杠杆特征的板块重定价。第三，存储跌得最深，因为涨得最多、毛利率最接近周期顶点，市场在提前定价周期反转，有没有过度，现在还证明不了。

尧阳：接下来该盯什么？

文泓：三个信号。一是十一月十号前后台积电公布十月营收，这是AI芯片出货最及时的数据，如果还在环比增长，“需求断崖”的担忧暂时不成立。二是十一月十七号英伟达财报，看指引是不是还把中国算作零、H200有没有减值、云客户的订单能看多远。三是十二月下旬美光财报，最关键的是内存合约价往哪走，下季指引是否还在增长。再往后，明年初云厂商公布全年资本开支，就能看出“机房能不能批”会不会变成“订单减不减”。

尧阳：好，今天就聊到这里。想看完整数据和图表的朋友，可以去读Aya Invest的报告原文。本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。我们下期见。