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Alphabet:它发明了 Transformer,八位作者全部出走,被自己的发明逼到墙角——然后上演了大科技史上最快的翻盘

全景研究报告 · 纵向历史 + 横向竞争 + 综合判断 研究对象:Alphabet Inc.(NASDAQ: GOOGL) 报告日期:2026-07-05 · 数据截至:2026 年 Q1 财报(2026-04-29 发布)+ 截至 2026-07-05 的新闻流(Q2 2026 财报预计 7 月末发布) 数据来源:公司 IR 公告与 SEC 文件、CNBC、Bloomberg、TechCrunch、Synergy Research、SemiAnalysis、法庭记录(DOJ v. Google)、Pew、Similarweb、Yahoo Finance 仅供信息与研究用途,不构成投资建议。

开始之前

1999 年,拉里·佩奇(Larry Page)和谢尔盖·布林(Sergey Brin)试图把 Google 以 100 万美元卖给门户网站 Excite。Excite 的投资人把价格砍到 75 万美元——CEO 仍然说了不,因为 Page 坚持 Excite 必须把自己的全部搜索技术换成 Google 的。今天,Alphabet 市值 4.39 万亿美元,大约是两位创始人当年愿意脱手的价格的 580 万倍。

这则轶事通常被当成喜剧来讲。本报告把它当成方法论来讲,因为同一个模式——外部世界系统性地低估 Google 手里的东西,包括 Google 低估自己手里的东西——在这个故事的每一个铰链处反复出现。这家公司以 5,000 万美元收购 Android、以 16.5 亿美元收购 YouTube、以 31 亿美元收购 DoubleClick,每一次都被嘲笑买贵了。它在 2017 年发明了 Transformer 架构,然后眼睁睁看着论文的八位作者全部走出大门,去创办和充实它未来的竞争对手。它在 2015 年造出了 TPU,却把它当作内部管道用了十年。然后,2022 年末,一个建立在 Google 自己发明之上的聊天机器人在公司内部触发了"红色警报"(code red),一场搞砸的演示让 1,000 亿美元市值在一天之内蒸发,而全世界花了十八个月为 Google 撰写讣告。

讣告也被错误定价了。从 Bard 惨案到今年夏天,Alphabet 发布了三代 Gemini(第三代打破了所有公开基准测试的纪录),云业务增长 63%、手握 4,600 亿美元订单储备(backlog),看着法庭拒绝将它拆分,市值先后跨过 3 万亿和 4 万亿美元,交出 2009 年以来最好的年度股价表现(2025 年 +65%),把 Apple 签成一个每年付 10 亿美元的客户(为 Siri 供货),并开始把 TPU——那条用了十年的内部管道——卖给 Anthropic、可能还有 Meta,交易规模以数百亿美元计。这只在 2023 年被指定为 AI 交易牺牲品的股票,以 Mag 7 第三大公司的身份进入 2026 年 7 月,比 Apple 便宜四个倍数点,手握全行业唯一一套垂直整合的 AI 栈:芯片、云、模型、分发,以及全世界默认的那个提问框。

本报告要问的,是这趟往返行情留下的问题:市场现在究竟还在向 Alphabet 收取什么风险的价格——又在为什么东西提前记了账?第一部分是纵向历史,它同时也是一份有档案记录以来最昂贵的组织惰性案例研究,以及它的疗法。第二部分绘制六线战争的地图(搜索、模型、云、芯片、视频、法庭)。第三部分是综合判断:财务快照、两个互相矛盾的数字(4,600 亿美元订单储备对 68% 零点击搜索)、情景推演,和可证伪的主张。

给本系列的读者:SK 海力士报告追踪过三星为 Google TPU 供应 60% 的 HBM;Meta 报告把 Alphabet 当作对照组——那个市场奖励其资本开支的超大规模云厂商,因为它的开支后面接着收据(receipt)。本报告是把这个对照组本身放上解剖台,也是 AI 价值链第四个侧面(芯片 → 内存 → 房东 → 房客)的视角切换——从那家同时占据四个侧面中三个的公司望出去。

第一部分 · 纵向:被低估的机器(1996–2026)

1. 75 万美元,拒售(1996–2004)

Google 始于 1996 年,名叫 BackRub,一个斯坦福的研究项目,用入链给网页排序——PageRank,即"网络的结构本身就是数据"这个洞见。Sun 联合创始人 Andy Bechtolsheim 在 1998 年 8 月开出那张著名的 10 万美元支票时,公司在法律上还不存在;红杉与 KPCB 这对宿敌,次年 6 月分摊了一轮 2,500 万美元的融资——这本身就是一个信号:这项技术的价值对所有人都显而易见,除了那些本可以拥有它的在位者。Excite 在 75 万美元的价位上放弃了——而它给出的理由才是值得留存的细节:Page 坚持 Excite 必须把全部搜索技术换成 Google 的,CEO 在这场组织手术面前退缩了。技术是买得起的;自我置换买不起。本报告后面章节里的每一个在位者——包括 2023 年的 Google 自己——都恰恰倒在或差点倒在这一条款上。Yahoo 不但放弃了收购,还在 2000 年雇 Google 做自己的搜索供应商,亲手为它的品牌和流量输血——在位者出资培养自己的替代者。这个错误,第二部分会展示,Google 用了二十年时间惶恐着不去重蹈,然后差一点重蹈。

AdWords 于 2000 年上线,起步只有 350 个广告主;2002 年转向竞价定价的按点击付费,创造了商业史上最伟大的商业模式——在用户宣告意图的那一瞬间出售广告,价格由广告主们自己的竞争来定。请在"为什么它是最伟大的"上停留片刻,因为整个 2026 年的搜索辩论都默认读者懂这一点:搜索广告是唯一一种由消费者主动宣告自己想要什么、且恰好在想要的那一刻宣告的广告形式,而竞争的卖家在实时竞价中争夺这次引荐。其余一切广告模式——信息流、电视、展示——都在花钱打断注意力、用概率推断意图;搜索以零推断成本收割已宣告的意图。这就是为什么搜索按单位注意力的变现效率是信息流广告的数倍,为什么 Meta 需要一场 100 亿美元的 AI 重建才能逼近用户免费敲进 Google 那个框里的东西,也是为什么"人们会不会停止往框里打字"这个问题价值四万亿美元。

2004 年的 IPO(一场平民主义的荷兰式拍卖,定价 85 美元,低于原本期望的 108–135 美元,被讥讽为失败——而事后看,那是 Google 的股票最后一次便宜)给公司的估值是 230 亿美元。此后关于 Alphabet 的每一场估值争论,包括今天这场,都是那次拍卖所体现的同一个争议的变体:一台看不清内部构造的印钞机,该值多少钱?

2. 三笔"买贵了"的收购(2005–2007)

三十个月里的三笔收购,砌起了帝国的外墙,每一笔在当时都被判定为愚蠢。Android,2005 年,约 5,000 万美元:一家奄奄一息、免费发放手机软件的创业公司;它后来成为地球上每六部智能手机中五部的操作系统,以及 Google 其余一切产品的分发护城河——公司自己的并购主管后来称之为"史上最划算的交易"。YouTube,2006 年,16.5 亿美元:马克·库班(Mark Cuban)说只有"白痴"才会买它,版权诉讼会把它埋掉;它如今是美国最大的电视分发商(观看份额 13.5%,Nielsen),若独立估值将高达数千亿美元。DoubleClick,2007 年,31 亿美元:隐私团体群起反对,FTC 以 4 比 1 放行;它搭起了为开放网络变现的广告技术栈——而十八年之后,它产出了那份反垄断判决,那可能是 Alphabet 真正面对的唯一一次拆分。最好的资产和最大的法律负债,最后是同一笔收购,而且是以公司当时史上最高的价格买来的。

值得提取的模式是:Google 的生存级收购全是分发收购,而批评者一直在按产品给它们估值。Android 不是手机软件;它是"成为默认选项"的权利。YouTube 不是视频网站;它是地球上第二大的搜索框。这家公司从 2000 年的 Yahoo 交易起就在体质上懂得:在信息生意里,分发即命运。请把这个念头一直握到 2026 年的 Gemini 入驻 Siri 那一节。

有一条治理注脚把这家公司与它在 Mag 7 里的信念同类——Meta——区分开来,而它决定了这部历史该怎么读。Alphabet 同样是双重股权的创始人控制结构——Page 和 Brin 不可能被投票否决——但两位创始人把日常运营委托了出去(先 Schmidt,后皮查伊(Sundar Pichai)),自己只保留干预权:据报道,他们只回归过两次深度参与,一次为了 2015 年的重组,一次为了 2023 年的红色警报之冬。Meta 的历史是一个人的信念的连续表达,Alphabet 的历史则是职业经理人治理、间或被创始人越权打断——这个结构产出了更少的灾难性豪赌(没有元宇宙的对应物)和更慢的反应(Transformer 那失去的十年),同一枚硬币的两面。给这两家公司的"创始人风险"定价的投资者,定价的是两种不同的金融工具:Meta 的风险永远在线;Alphabet 的是一个条件触发器,历史说它大约每十年击发一次,而上一次击发是三年前。

3. Alphabet、Other Bets,与期权簿的成本(2015)

2015 年重组为 Alphabet——Google 降格为众多押注中的一个子公司——当时被包装成管理卫生学("更清晰、更可问责",Page 的原话)。它同时也创造了世界上最透明的一本账,记录长周期期权性(optionality)的成本:Other Bets 自 2013 年以来累计约 400 亿美元经营亏损,目前的烧钱速度约每年 80 亿美元,其中 Waymo 是最大的一笔。市场花了十年时间把这本账当作创始人的自我放纵。到了 2026 年,它读起来完全不同:Waymo 每周运营 50 万+ 付费乘次,外部验证的估值 1,260 亿美元(见第 11 节);而那份"放纵"里原来还包括 DeepMind 收购案(2014 年,4–6.5 亿美元)——正是这笔收购,与 Google Brain 一起,给了 Alphabet 最终造出 Gemini 的那条研究板凳。和 Meta 的 Reality Labs、SK 海力士的 HBM 十年一样:期权簿在行权周期到来之前,看起来永远像浪费。

4. 武装了自己竞争对手的实验室(2011–2022)

现代科技史上最深的反讽,一段话就能装下。Google Brain(2011)差不多凭一己之力开创了工业化深度学习时代;DeepMind 的 AlphaGo(2016)给了它一个全球电视时刻;2017 年 6 月,八位 Google 研究员发表《Attention Is All You Need》,提出 Transformer——今天存在的每一个前沿 AI 系统底下的那个架构,最著名的当然是 ChatGPT。论文作者以随机顺序署名,以示贡献均等。到 2023 年 8 月,八人已全部离开 Google——去了 Character.AI、Cohere、Adept、Essential AI、NEAR、OpenAI 和 Sakana——史上受雇于同一家公司的最有价值的八人组合,流失率 100%。Google 后来支付了 27 亿美元(2024 年的 Character.AI 授权交易),很大程度上就是为了把其中一位,Noam Shazeer,请回来共同执掌 Gemini。2026 年 6 月,Shazeer 再次离开——去了 OpenAI。

发明者为什么没能把自己的发明产品化?内部答案已被广泛报道:印钞机。一台对话式答案引擎威胁到第 1 节的点击竞价经济学——这是有记录以来最纯粹的创新者窘境:颠覆性技术在在位者内部被发明出来,公开发表,然后留在桌上,任凭任何一家收入不会被它吞噬的公司取用。OpenAI 在功能上,就是 Google 拒绝组建的那个商业化部门。这家花了二十年时间惶恐着不重蹈 Yahoo 覆辙——出资培养自己的替代者——的公司,最终用一篇论文而不是一纸合同,重蹈了覆辙。

然而同一个十年,几乎无声无息地,也孕育了将为救赎买单的那项资产。2013 年,Jeff Dean 的团队算了一笔账:如果语音识别按当时的推理成本推送给每一个 Android 用户,Google 的全球数据中心规模需要翻倍。回应是用十五个月设计出一颗推理芯片——TPU v1,2015 年悄悄部署,直到 2016 年 I/O 大会才对外披露。它跑过 AlphaGo。它训练过 Transformer 的后代。而正因为它被当作管道而非产品,它在六代迭代中从未被提交给市场审判——没有季度出货量披露,没有分析师日,没有竞争定位。挥霍了 Transformer 的那个组织特质(研究与商业化脱钩),恰恰也是保护了 TPU 的那个特质(基础设施与外界审视脱钩)。Google 的失败和它的护城河出自同一种文化,而 2023 年的危机逼着这种文化终于把两者分拣开来:那年 4 月,Brain 与 DeepMind 合并,由 Demis Hassabis 统领,研究被拴上了交付的锁链,管道被擢升为武器。

5. 红色警报:机器卡死的两年(2022–2023)

ChatGPT 于 2022 年 11 月 30 日上线。几周之内,Google 宣布内部"红色警报";十周之内,它仓促推出 Bard,而发布材料里就有一处关于韦伯太空望远镜的事实错误——2023 年 2 月 8 日,Alphabet 单日下跌 7.7%,约 1,000 亿美元。员工在内部论坛上炮轰管理层("仓促、拙劣、不像 Google")。讣告自动写成:搜索垄断是一家 Blockbuster,AI 时代属于那家创业公司,Transformer 的发明者将被 Transformer 颠覆。在大约十八个月里,Alphabet 的交易价格是 Mag 7 钦定的结构性输家——2023–24 年的大部分时间里是七家中最低的估值倍数,这项殊荣后来传给了 Meta。

讣告建立在一个真实的软肋和一个错误的前提之上。真实的软肋:搜索经济学确实暴露在对话式替代的火力之下(第二部分会量化暴露了多少)。错误的前提:Google 缺少参赛的资产——而事实上,它握有地球上任何实体中最多的 AI 研究积累、最多的算力、最多的数据和最多的分发,只是全部堆在一座组织之坝的后面。红色警报炸开了坝。此后三年倾泻而出的东西,就是本报告其余部分的主题。

为本系列的模式库归档:请把 2023 年的谷底与 Meta 的 88 美元、海力士的 73,000 韩元放在同一个抽屉——三年之内三个案例,市场把组织性或周期性困境定价为终局衰亡,而这些公司手里都握着决定性的、只是暂时难以辨认的资产。Alphabet 案是其中最纯粹的,因为从讣告到加冕,资产基础没有发生任何变化——没有收购,没有转型,没有新发明。从"钦定输家"到"4 万亿美元"的整个往返,只是组织与披露的变化:同一批模型、芯片和研究员,重新排列,然后交付。市场定价的是公司展示的东西,不是公司持有的东西;两者之间的缝隙,正是本系列不断找到研究对象的地方——而第 16 节会论证,Alphabet 是罕见的、这道缝隙已经从两个方向同时合拢的案例。

6. 翻盘:Gemini 3、4 万亿美元,与 Apple 的倒转(2024–2026)

给这次反转标注精确的日期。Gemini 1.0(2023 年 12 月)稳住了故事;1.5 的百万 token 上下文(2024 年 2 月)给了它一项技术优势(顺带披露:本研究管线正是跑在这一类能力上);2.0(2024 年 12 月)和 2.5 Pro(2025 年 3 月)追平了对手。Gemini 3(2025 年 11 月 18 日)终结了"追平"之辩:第一个在 LMArena 突破 1500 Elo 的模型,Humanity's Last Exam 拿下 37.4、对阵 GPT-5 Pro 的 31.6 纪录,GPQA Diamond 91.9%——自 ChatGPT 上线以来,前沿的公认领跑者(按公开基准)第一次是 Google。应用随模型而至:2025 年 7 月月活 4.5 亿,10 月 6.5 亿,2026 年 2 月 7.5 亿,5 月 9 亿——与此同时,AI Overviews 在搜索内部触达 20 亿月度用户。节奏与分数同样重要:二十四个月里五次大版本发布,每一次都落在宣布日期的几周之内,而这个组织曾经需要一场公开羞辱才肯发货。机构代谢率一旦被证明已经改变,就是竞争变量中最难逆转的一个——而它恰恰是 2023 年的讣告们最信誓旦旦宣称无法修复的那一个。

模型背后的采用机器值得单独记一笔功,因为这正是 2023 年的那个组织会失败的地方。每次发布后的几个月内,Gemini 就被穿针引线地织进公司拥有的每一个界面:搜索内部 20 亿 AI Overviews 月度用户,应用月活 7.5 亿 → 9 亿,Workspace,Android,以及——最能度量实际干了多少活的指标——全产品线每月 3.2 千万亿(quadrillion)token 的吞吐量,一年增长 7 倍,仅直连 API 每分钟就处理 160 亿 token。token 计数是云时代的搜索量计数:编不了假、可累计、可直接开票。与此同时,定价这件武器一直收在鞘里,直到需要它的时刻:Gemini 3.1 Pro 每百万 token $2/$12 的费率——约为 GPT-5.5 和 Claude 牌价的 40%——只有靠第 10 节的芯片经济学才可持续,它把这个模型从一个基准分数故事变成了一个单位经济学故事。2017 年的 Google 把武器发表出去;2026 年的 Google 给武器定价。

金融市场分步重新定价:2025 年 9 月 3 万亿美元(反垄断救济裁决摘除拆分尾部风险之后的几天内——见第 12 节),2026 年 1 月 4 万亿美元,2025 全年 +65%,2009 年以来最好的一年。而 2026 年 1 月,倒转了十年叙事的时刻到来:Apple 同意每年向 Google 支付约 10 亿美元,授权一个 1.2 万亿参数的 Gemini 模型驱动新版 Siri,运行在 Apple 自己的 Private Cloud Compute 上。二十年来,Google 每年付给 Apple 约 200 亿美元,换取 iPhone 默认搜索框的位置——商业史上最大的单笔获客支出,也是 DOJ 案件的核心证物。如今在 AI 上,钱朝反方向流动:那家拥有地球上最值钱分发渠道的公司,在评估了所有人之后,选择向三十个月前被市场宣判为 AI 最大输家的公司购买智能层。这是对这场翻盘最干净的一次外部审计——而且应该和另一个事实放在一起读:Apple 付钱,是因为它自己的模型不够好。这句话的结尾,2023 年没有任何人会这样预测。

第二部分 · 横向:六线战争,2026 年 7 月

7. 搜索:堡垒印出创纪录的现金,而脚下的地面在移动

Search & Other 收入在 2026 年 Q1 增长 19% 至 604 亿美元——比上一季度的 17% 还在加速,而在这个体量上(年化约 2,400 亿美元),加速在算术上本应是不可能的。皮查伊把功劳记给 AI:查询量创历史新高,AI Overviews 的变现率"与传统结果大致相同"(公司经 A/B 测试的说法,如今已连续四个季度重复),商业垂类里的付费点击份额甚至在上升——因为 AI 答案吸收了信息类查询,把商业类查询浓缩了出来。Google 自己的披露:AI Overviews 每月服务 20 亿用户;全生态"类搜索"查询总量在增长而非萎缩,因为提问一旦变成对话式,被提出的问题这张饼扩大了 26%。

独立数据说的是更让人不安的另一面。零点击(zero-click)搜索在 2026 年初达到美国查询量的 68%(SparkToro/Similarweb),高于 2024 年的 60%;凡是出现 AI Overview 的地方,自然结果点击率跌去一半以上(Pew:8% 对 15%),而 Overview 内部链接的点击率约为 1%;第三方出版商网络——Network 分部——是已经开口鸣叫的金丝雀,在搜索增长 19% 的同一个季度同比下滑 4%。而 AI Mode,那个完整的对话式界面,外链点击率只有传统界面的十分之一;它今天只占查询量的 0.34%,这究竟是安慰还是引信,取决于你的先验。

两组数据都是真的,而对它们的调和就是整场搜索辩论:Google 正在成功地把搜索中可变现的核心(商业意图)转换到 AI 形态,而未变现的外围(信息类查询、出版商流量)最先、最快地被蚕食。 收入住在核心里;喂养核心的生态系统住在外围里。多头的论证是:意图就是堡垒(the fortress),而堡垒守得住——二十年积累的广告主工具、归因测量和使用习惯,不会迁移到一个三者皆无的聊天机器人上。空头的论证是:外围才是护城河——Google 索引的开放网络、它用流量供养的出版商、提问框的习惯回路——外围的侵蚀会以按年计的滞后传导进核心,账单到达之前无人开票。诚实的立场是:报表数字已经连续八个季度投给多头,结构性数据一直在投给空头,而两者之间的时滞就是这笔交易本身。

下一个战场已经插好了旗,而且是交易性的而非信息性的:代理式购物(agentic commerce)——由 AI 助手直接完成购买,而不是递交一次点击。在这里,Google 的动作快得完全不像 2023 年的它:AP2 代理支付协议(2025 年 9 月,Mastercard、PayPal、Amex 等 60+ 伙伴)与 Shopify 合作的 UCP 结账协议(2026 年 3 月)如今锚定了标准层,而 OpenAI 与之竞争的 Instant Checkout 项目已在 3 月被关停、折回 ChatGPT Apps。掌握代理商务的支付轨道,是掌握 AdWords 的二十年回声:如果购买行为从点击迁移到委托,Google 打算对委托征税。这一切尚早、有争夺,但它是对最深层空头论最直接的回答——因为如果助手完成了交易,"零点击"问题就翻转成一个抽成率(take-rate)机会。搜索的终值问题,最终裁决者可能不是问题在哪里被提出,而是钱经谁的协议流动。

8. 模型:从造假演示到前沿领跑——附带一条名叫"深度"的注脚

Gemini 3 的领先是真实的,但很窄:LMArena 榜首在约 55 个 Elo 点内挤作一团(Claude Opus 4.8、GPT-5.5 Pro、Gemini 3.1 Pro),且每次发布领跑者都会轮换。Google 的位置在结构上而非周期上强的地方,是价格与整合:Gemini 3.1 Pro 的 API 定价(每百万 token $2/$12)比最接近的同行低约 60%,这是 TPU 成本优势(第 10 节)的直接表达——Google 是唯一一家训练和推理成本里不含 NVIDIA 利润的前沿实验室。token 吞吐量讲述采用的故事:全产品线每月处理 3.2 千万亿 token(一年 7 倍),直连 API 每分钟 160 亿 token,375 个云客户每家年消耗 1 万亿 token 以上。

Apple-Gemini 交易的经济学值得摊开来讲,因为 10 亿美元的标价在两个方向上都低估了它。对 Google 被低估:这份合同把 Gemini 放进了十亿部 iPhone 的意图流里——正是当年那个用每年 200 亿美元默认位付款买来的、成就了搜索移动十年的分发位置,如今以负成本为 AI 十年重建。作为风险被低估:Apple 授权的是一个模型,不是一桩婚姻——Private Cloud Compute 把数据留在 Apple 一侧,合同在反垄断救济的 12 个月期限规则下每年重新定价,而 Apple 自己的芯片团队有充分的动机让这种依赖只是暂时的。这笔交易最好的读法,是把它当作 AI 时代版本的 2000 年 Yahoo-Google 合同,只是这次 Google 演的是自己当年的旧角色:那个产品好到分发商不得不亲手养壮它的供应商。Apple 最终会扮演故事里 Yahoo 的角色——出资培养自己的替代者——还是 Microsoft 对 OpenAI 的角色——骑着供应商积累筹码——是这个十年里更好的问题之一;而 Google 亲身活过第一个剧本,想必正在照着它反向起草合同条款。

注脚是使用深度,与纠缠 Meta AI 的是同一个指标。Gemini 的 9 亿月活,相当程度上是靠 Android 集成与搜索毗邻实现的;ChatGPT 的 9 亿周活与约 25 亿条日均提示,代表的是被选择的、习惯性的使用——它是这个品类的品牌动词。在企业 API 市场,据报道 Anthropic 在正面评测中拿下约 70% 的胜率,而 OpenRouter 的开发者流量数据显示这是一个碎片化的市场——包括 Google 在内,没有谁的份额超过四分之一。Google 已经把它的研究板凳兑换成了前沿能力和成本领先;它还没有把其中任何一样兑换成默认的消费者关系(那是 OpenAI 的)或默认的企业关系(仍在争夺,高风险业务里 Anthropic 最强)。它的补偿性资产还是它一直拥有的那件:它不需要用户选择 Gemini,只需要用户继续用 Google——助手从 20 亿条既有习惯回路的侧门进屋。侧门式采用能否产出持久的偏好是悬而未决的问题;Meta AI 的经历(触达 12 亿,深度使用 4,000 万)是警示性的反例。

9. 云:收据机器

Google Cloud 是这家公司当下最干净的一门生意,也是市场愿意为 Alphabet 的资本开支账单埋单而毫无怨言的原因。数字在每一条轴上复利:Q1 收入 200 亿美元(+63%,三大云中最快,对阵 AWS 的 +19% 和 Azure 的 +40%),营业利润率 33%(一年前是 21%——四个季度里 12 个百分点的行军),以及约 4,620 亿美元、一个季度接近翻倍的订单储备(backlog),其中约一半可在 24 个月内确认。GCP 的份额仍居第三(13%,对 AWS 的 30%、Azure 的 25%),但具体到 AI 工作负载这个细分,它是拿价格(TPU 经济学)和模型(Gemini 独占)当楔子抢份额的进攻方。

利润率轨迹值得与增速获得同等的注意力,因为它回答了 2024 年的空头们问过的"云能不能在 AI 上赚钱":四个连续季度 20.7% → 23.7% → 约 30% → 33%,同时还在消化恰恰为它输血的这轮资本开支的折旧。在 800 亿美元年化收入的体量上出现这么陡的经营杠杆,意味着固定成本已经大体买齐——每一个增量 AI 工作负载,落在损益表已经开始消化其成本的基础设施上。让楔子更锋利的企业级战略:320 亿美元收购 Wiz(用 Q1 发债所得完成交割),把云安全领域增长最快的名字焊上 GCP 的合规叙事——第三名云厂商遭遇的经典质疑;Gemini Enterprise 席位环比增长 40%。GCP 卖的已经不是"更便宜的算力";它卖的是唯一能租到 TPU 的地方、自家的模型,现在再加上安全层——一个 AWS(没有前沿模型)和 Azure(没有自研芯片)都无法完整抄袭的组合。

有一个名字在订单储备里一家独大,它配得上一整段风险提示:Anthropic 的 2,000 亿美元五年期承诺,占 RPO 的 40% 以上——与之配对的,是 Google 计划向 Anthropic 本身投资至多 400 亿美元(100 亿即时、300 亿按里程碑),叠加既有股权(其重估贡献了扭曲 Q1 净利润的 369 亿美元未实现收益的一部分)。善意的读法:Google 同时以锚定租户、股东和芯片客户三重身份捕获了增长最快的 AI 实验室——在 Anthropic 的崛起上一鱼三吃。怀疑的读法:Alphabet 的"收据"里有相当一部分是循环的——Google 投资 Anthropic,Anthropic 把钱以云支出的形式承诺回来,这笔承诺撑大了订单储备,订单储备正名了资本开支,资本开支造出 TPU,TPU 由 Anthropic 消耗。循环本身并不违规(供应商融资和计算机产业一样古老,而且 Anthropic 约 300 亿美元的年化收入是真实的第三方生意),但集中就是集中:这张招牌收据上只有一个签名,而同一个签名还锚定着 Broadcom AI 订单储备的一大块(见我们的 SK 海力士研究)和 Microsoft 的一角。AI 经济的收入凭证在互相引用;Alphabet 持有的凭证比谁都多,公开审计得比谁都少。

历史在这里给 Google 一条具体的告诫,因为这笔交易的另一个角色它亲自演过。2000 年,Yahoo 付钱让 Google 供应搜索,以为自己在采购一个组件;它是在资助一个继任者。2026 年,Google 向 Anthropic 供应算力、芯片和资本,以为自己在变现一个客户。与此同时,Anthropic 在最便宜的基础设施上积累前沿能力,让模型在各家云之间保持可迁移,并赢下 Gemini 输掉的那些企业评测。这段关系今天是真诚的共生——Google 拿到收据,Anthropic 拿到 TPU 折扣——但没有任何东西约束它保持对称。2000 年的教训不是"别给竞争对手供货";Google 自己的崛起证明供应商根本分辨不出来。教训是:终局时谁拥有客户关系,谁就拥有经济学。而在 Anthropic 这个账户上,这个问题——企业客户到底是模型的客户,还是云的客户?——恰恰是那个约 70% 的企业评测胜率悬置未决的。

10. 芯片:那个用了十年的副业,成了地球上第二大 AI 芯片生意

TPU 的故事是本报告论题最纯粹的表达——一项被低估的内部资产,被时势重新估值。2013–2015 年造出来(从立项到部署 15 个月),起因是 Jeff Dean 算出仅语音识别一项就会迫使 Google 数据中心翻倍;此后 TPU 作为看不见的内部管道度过了六代十年。Ironwood(v7,2025 年 11 月 GA)终结了隐身:9,216 芯片的 pod,42.5 FP8 exaflops,单芯片 192GB HBM,以及——据 SemiAnalysis——对大买家而言,吞吐量与 NVIDIA GB300 相当,而每有效 FLOP 的总成本低 20–50%,因为 Google 从 Broadcom 买裸片、自己造机架,把 NVIDIA 的系统级利润整个跳了过去。

扩产背后的供应链,把本报告与系列其余部分连了起来。Broadcom 设计并组装 Ironwood,合同签到 2031 年(Google 驱动的定制芯片是 Broadcom 爆炸式 AI 收入里最大的一块);MediaTek 被引入做低成本推理变体,目标 2027 年 200 万颗——对自家供应链的一次刻意二次寻源(second-sourcing);TSMC 代工一切;而在 HBM 这一层,Google 和所有买家一样排队——三星持有 TPU HBM3E 供应的 60% 以上,SK 海力士拿剩下的,这就是为什么我们的内存报告总在柜台的另一侧遇见这家公司。当 TrendForce 报告 HBM 需求"因 ASIC 增长"而爆发时,这一节就是那句话的具体含义:TPU 项目如今大到足以成为它自己所置身的内存超级周期的一阶驱动力。

然后,它开卖了。2025 年 10 月的 Anthropic 交易——至多 100 万颗 TPU、超过 1 吉瓦、"数百亿"美元,结构为约 40 万颗经 Broadcom 机架直接售出、约 60 万颗经 GCP 出租——是 TPU 作为商品化产品的第一次规模化外部验证。据报道的 Meta 谈判(2026 年租、2027 年买入部署)将是第二次,而且在象征意义上更暴烈:我们上一篇报告里的那个房客,用 NVIDIA 唯一的结构性对手的芯片,去分散对 NVIDIA 的依赖。卖方研究的传导测算把 Google 驱动的定制芯片放在 Broadcom 2026 年收入的约 210 亿美元,2027 年翻倍;DIGITIMES 给 Google 今年整个 ASIC 加速器市场 46% 的份额,约 330 万颗。诚实的注脚:外部工具链仍远远落后于 CUDA(TorchTPU 项目刚起步);第三方对租用 TPU 经济性的基准测试,远不如内部成本分析好看(Artificial Analysis 按牌价租金测得 NVIDIA 在每美元 token 数上领先);NVIDIA 数据中心收入仍在增长 50%——TPU 蚕食 NVIDIA 定价权(据报道 OpenAI 仅凭威胁转单就拿到了约 30% 的整批折扣)的速度快于蚕食其份额的速度。但请注意 Alphabet 现在是什么:唯一一家同时设计前沿模型、设计模型运行的芯片、并运营出租两者的云的公司——NVIDIA、OpenAI 和 Microsoft 各自只拥有这套垂直整合的三分之二。用我们内存复合体报告的框架说:Alphabet 是唯一把 HBM 层以上的供应链全部内化的需求侧玩家。(在 HBM 层,它和所有人一起排队——三星供应 TPU HBM3E 的 60% 以上,SK 海力士拿剩下的。)

11. YouTube 与 Waymo:分部加总估值永远忘记的两个特许经营权

YouTube 悄悄地成为了美国最大的电视网络:占全部电视观看时长的 13.5%(Nielsen,2026 年 3 月),全体媒体分发商中排名第一,而 TikTok 被结构性地锁在客厅屏幕之外——CTV 广告预算正在迁往的那块屏幕。Q1 广告收入 99 亿美元(+11%)还低估了这份特许经营权:订阅(Music/Premium 交出 2018 年以来最好的非试用季;NFL Sunday Ticket 锚定体育)把 YouTube 可归属总收入推过年化 500 亿美元——比 Netflix 还大——而多数模型仍把这条分部线当作"其他广告"处理。

战略上,YouTube 还是 Alphabet 对自己两个最吓人的问题的无声回答。对注意力迁移威胁(TikTok 日均 95 分钟对 YouTube 的 85 分钟,Sensor Tower):YouTube 是唯一在移动端正面迎战短视频、同时拥有大屏的西方平台——Shorts 吸收 TikTok 式行为,而 CTV(TikTok 没有座位的地方)承接电视广告预算的迁移;Sunday Ticket 的亏损(摩根士丹利估计每赛季 12 亿美元)是这个客厅位置的学费。对第 14 节的内容供给威胁:YouTube 是现存最大的专有、自我刷新、版权清洁的训练与检索语料库——每分钟上传 500 小时,任何对手实验室都无法授权、抓取或复制。在开放网络的供给函数正在断裂的世界里,用户生成视频这座围墙花园可能会被证明是 AI 领域最有价值的单一数据资产,而它就躺在一条被分部加总派估成中型广告网络的报表线里。

Waymo 在 2026 年从科学项目毕业,成为西方唯一规模化运营的自动驾驶出行生意:每周 50 万+ 付费乘次(两年 10 倍),11 个美国城市、另有 11+ 城已官宣,外加伦敦和东京;2 月一轮 160 亿美元融资,投后估值 1,260 亿美元——外部定价、外部资本占多数。单位经济学依然是诚实的未证明状态(Other Bets 每年约 50 亿美元的拖累,车队成本约每英里 1.40 美元,对阵 Tesla 理论上的 0.81 美元),Tesla 的迈阿密发布也让叙事之争继续存活。但运营差距不是叙事:Waymo 用约 3,600 辆无人车跑出每周 50 万乘次;Tesla 的奥斯汀部署,按城市备案文件,是约 20 辆无监督车辆跑出每周数千乘次。三个数量级,Waymo 领先,而市场给它的定价是 Tesla 那个 robotaxi 味道市值的十分之一。这两个价格必有一个是错的,我们的 Tesla 报告(本系列即将推出)会接手论证另一面。对 Alphabet 而言,投资要点更简单:按外部验证的 1,260 亿美元计,仅 Waymo 就值全公司约 3%——大致等于整本 Other Bets 账簿的历史成本——而市场的分部加总习惯性地把它记为零。

即便未被证明,经济学也已经站在一条可知的路径上:2025 年约 1,500 万乘次、客单价约 18 美元,产出约 2.7 亿美元收入,对应数十亿美元成本;2026 年正朝 4,000–4,500 万乘次、7–8 亿美元收入推进;现有车队每月新增约 265–300 辆;下一代平台(整车基础约 3.2 万美元,对阵今天约 12.5 万美元的捷豹)把第三方测算的单车回本时间从一年缩短到几个月。变量在于:约束条件如今是车队成本,而不是需求或监管——和早期 AWS 一模一样的形状:生意在被需求门槛卡住之前,先被资本开支门槛卡住。Alphabet 从内部看过这部电影,这大概就是它让外部资本来给这一轮定价、而不是并表消化开支的原因:Waymo 正被调教成一张可分离的收据,Other Bets 账簿的第一次毕业。一次 2027 年的 IPO,将把十二年的"放纵"兑换成市场一直拒绝入账的那条分部加总科目——而且值得盯住它透露的信息:Alphabet 打算如何把其余的隐形资产逐一变现结晶。

12. 法庭:没有发生的拆分,和仍然上膛的那一发

Alphabet 的法律十年,浓缩进了决定性的十八个月。搜索案:梅塔(Mehta)法官 2024 年 8 月裁定 Google 构成垄断,又在 2025 年 9 月给出了放过一切要害的救济方案——不拆 Chrome,不拆 Android,默认位付费被允许(非排他、12 个月期限,附带向"合格竞争者"共享数据的义务,由技术委员会监督至 2031 年)。市场把它正确地读成实质无罪释放:Alphabet 数日内跨过 3 万亿美元。双方的上诉(DOJ 想把拆分找回来;Google 想把数据共享去掉)让尾部风险继续存活,但救济方案照常执行,而 Apple 默认位交易活了下来——还被 Gemini-Siri 合同讽刺性地改造成了一段双向关系。

搜索救济的细则值得在标题之外多写两句,因为它创设的是一个常设机构而非一次性判决:一个五人技术委员会(2026 年 5 月配齐)监督面向"合格竞争者"的数据共享,直至 2031 年——搜索索引和交互数据按边际成本授权,五年期限,用量上限逐年递减。这是美国科技公司有史以来承受的最具侵入性的行为救济,而它的实际效果是一场活体实验:拿到 Google 的数据、却没有 Google 的基础设施和习惯回路,一个 Perplexity 或一个 OpenAI 能不能真正完成转化。早期回报显示,护城河从来不只是数据——如果这个结论站得住,它就悄悄验证了关于堡垒的最高置信度多头论证。

广告技术案才是上膛的那发。 布林克玛(Brinkema)法官 2025 年 4 月认定 Google 在出版商广告服务和交易所(DoubleClick 的遗产)上非法垄断;DOJ 寻求剥离 AdX 和 DFP;救济裁决——按她自己定下的 2026 年 3 月 31 日期限——如今已经逾期,而她在结案陈词阶段对强制出售的怀疑(没有现成买家;任何买家自己都得过反垄断审查)是最主要的茶叶占卜。一纸剥离令将是 AT&T 以来美国科技巨头的第一次结构性拆分;即便如此,处于风险中的资产只贡献个位数百分比的收入,而它们的剥离——按对出版商最黑暗的读法——可能只是让更多预算滞留在 Google 的自有物业里。欧洲添加的是摩擦而非骨折:41 亿欧元的 Android 罚款于 2026 年 7 月 2 日终局生效(开启民事索赔季),一笔针对搜索自我优待、预计 8 月前落地的创纪录 DMA 罚单,欧盟累计罚款超过 110 亿欧元。所有辖区的共同模式:罚款 Alphabet 用三周自由现金流就能付清,行为规则约束的是边缘,而且——到目前为止——没有一家法院真的愿意肢解这台机器。尾部风险是真实的,但它有名有姓有日期:布林克玛那份逾期的裁决,是仅剩的一份还能改变公司结构的文书。

从卷宗后退一步,看看整个法律十年对护城河证明了什么——原告方的证据开示,是一个商业模式能收到的最具对抗性的审计。两家美国法院合计检查了这台机器七年,结论实际上是:它的支配地位更多来自复利型优势——数据、默认位、习惯、整合——而非任何单一的可摘除行为;就连幸存下来的救济(数据共享、默认位期限)攻击的也是护城河的输入而非护城河本身,理论依据是拿到输入的竞争者可以重建它。数据共享制度运行八个月,肉眼可见地,还没有谁重建出来。对投资者来说,这份诉讼记录读起来就是一份非自愿的公允性意见书:地球上资源最雄厚的对手,握着传票权,也没能找到一面可以拆除的承重墙。他们能做的——也做了的——是在边缘计量收费,那是利润率的摩擦,不是论题的伤害。

第三部分 · 综合:两个互相矛盾的数字

13. 现状:2026 年 7 月快照

分部引擎,2026 年 Q1(同比):

分部 收入 增速 备注
Search & Other $60.4B +19% 加速,连续第二个季度
YouTube 广告 $9.9B +11% 不含订阅
Network $7.0B -4% 金丝雀分部
订阅/平台/设备 $12.4B +19% Premium、One、Pixel
云 $20.0B +63% 利润率 33%,订单储备约 $462B
Other Bets $0.4B — 经营亏损 $2.1B
合计 $109.9B +22% 营业利润率 36.1%(+2pts)

把这张表读成一台只有一个部件在衰变的机器:每一行都在加速或复利,唯独 Network——第三方出版商网络——在萎缩,因为 AI 答案正在饿死它变现的那些网站。Alphabet 在自己的损益表上,同时是开放网络衰亡的头号受益人和头号记录者;那个 -4% 是表中最小的一行,也是信息量最大的一行,因为它是 68% 零点击数字目前唯一触碰到报表收入的地方。它的衰变速率,就是本报告版的内存复合体现货报价——藏在滞后文件里的领先指标。

2025 全年:收入 4,028 亿美元(+15%),营业利润 1,290 亿美元,EPS 10.81 美元(+34%),创纪录的经营现金流 1,647 亿美元。2026 年 Q1 的 EPS 5.11 美元(+82%)需要卖方总是忘记的那个星号:369 亿美元的非上市股权未实现收益(Anthropic 重估那一类)躺在其他收益科目里;剔除它,核心经营增长是诚实的 +30%。2026 年一致预期:收入约 4,860 亿美元,EPS 约 14.2 美元(六个月里从 11.6 上修——超大盘股中最快的一次预期迁移)。资本开支:2025 年实际 910–930 亿美元,2026 年指引 1,800–1,900 亿美元(4 月再度上调,约 60% 为服务器),2027 年被预告"显著更高",CEO 形容公司"算力受限"(compute constrained)。资产负债表为了给这项计划以及 Wiz(320 亿美元)和 Intersect Power(59 亿美元)交割融资,加上了公司历史上第一笔实质性杠杆:Q1 发行 310 亿美元新债,长期债务达到 775 亿美元,对应 1,268 亿美元现金。股东回报维持在维护性水平:700 亿美元回购授权,股息上调 5% 至 0.22 美元。

估值,放进全家福里看(7 月 3–4 日数据):市值 4.39 万亿美元——已是第三名,在 2025 年那波行情中越过了 Microsoft 和 Amazon——27.5 倍 trailing、24.7 倍 forward。按 2026 年一致预期,PEG 约 0.8。Alphabet 用了大约七个季度,从 Mag 7 最便宜的成员(2023–24 年的"AI 输家折价")走到中游偏上的溢价(forward 口径比 Microsoft 高四个倍数点)。这次重估就是翻盘的变现;它也意味着定义了 2023–25 年入场机会的那层安全边际已经花掉了。剩下的,是为一台两个最重要数字指向相反方向的机器支付的公允价格。给所有照着标题建模的人一条技术注脚:报表 Q1 EPS 5.11 美元(+82%)是本季 Mag 7 里失真最严重的一个数——剔除 369 亿美元未实现私募股权重估,底层 EPS 增长约 30%,与营业利润一致。卖方筛选器里引用的 Alphabet"82% EPS 增长",引用的是 Anthropic 的估值轮,不是 Google 的经营;收据机器最好的一个季度,竟部分是它最大客户融资的会计回声——这个讽刺留给第 14 节作展品。

14. 两个数字:4,620 亿美元对 68%

2026 年关于 Alphabet 的每一个多头论题和每一个空头论题,最终都归结为你给这两个数字中的哪一个更高的权重。

4,620 亿美元——云订单储备。已签约、其中一半可在 24 个月内确认、环比增长约 100%。它是 AI 经济里最大的一张收据,是 Meta 显眼地缺少的那样东西,是市场奖励 Alphabet 1,900 亿美元资本开支的原因,也是"AI 转型正在给这家公司加装第二台发动机、而不只是防守第一台"的硬证据。给这个数字加权,Alphabet 就是地球上位置最好的公司:唯一的全栈 AI 垂直体,芯片最便宜,模型在前沿,收据抽屉厚到同行眼红。

(在加权之前,先对这张收据执行本系列的标准审计:订单储备是承诺,不是现金——CoreWeave 从房东一侧教过这一课。约 40% 来自单一客户 Anthropic,而它的承诺有一部分由 Google 出资;24 个月之外的确认节奏是管理层的估计;而且云合同不同于海力士的 HBM 合同,承诺底线之内通常带有用量弹性。它是 AI 经济里最好的一张收据,同时也比市场的速记法所对待的更软。两个从句都重要。)

68%——美国搜索中不产生任何点击的比例,两年上升八个百分点。它是这家公司从未被迫回答的那个问题的领先指标:当答案不经访问就送达时,意图值多少钱?站在它身后的,是 -4% 的 Network 分部、AI Overviews 内部 1% 的点击率、肉眼可见正在挨饿的出版商生态,以及一个尴尬的事实:增长最快的界面(AI Mode)的变现效率比它所替代的界面差一个数量级。给这个数字加权,云的凯旋就只是焊在机身上的第二台发动机,而第一台——仍占收入约 55%、占利润的比例更大——正在烧自己的油料库。

两个数字背后还潜伏着第三个,而在十年尺度上它可能更重要:内容供给。Google 的答案——经典式的和 AI 式的——都合成自一个开放网络,而这个网络的经济基础正在被 Google 自己的成功拆除。失去 60% 自然点击的出版商不会按旧速率继续出版;AI Overviews 内部 1% 的点击率,从供给侧看,是一份饥饿配给。如果开放网络的生产函数断裂,每一台答案引擎——Google 的、OpenAI 的、所有人的——继承的都是一个停止刷新的语料库,而差异化优势将转移到拥有专有的、持续刷新的语料库的那一方:YouTube 上传、Maps 数据、Gmail 毗邻信号、授权档案。Alphabet 拥有的这类语料库比任何对手都多,这把最黑暗的开放网络情景也转换成了相对优势。但"我们会比自己建起来的生态饿死得慢一些"是一条阴郁的护城河,而正在成形的内容授权经济(每家 AI 实验室都在签内容协议)实际上是全行业在用现金重新定价 Google 过去用点击支付的那笔流量补贴。盯住那些授权成本:它们是开放网络递来的发票。

多头给出的调和:搜索收入加速,正因为外围未被变现——失去免费流量毫无成本,而 AI 形态在浓缩商业意图。空头给出的调和:本报告第一部分里的每一次平台转换(门户→搜索、桌面→移动、信息流→短视频)在崩塌之前的好几年里,收入曲线看起来都和现在一模一样,而 0.34% 的 AI Mode 份额,恰恰是界面增长的 100% 正在发生的地方。我们的读法,与本系列偏好可证伪陈述的方法一致:这场分歧在经验上是活的,报表数字已经连续八个季度站在多头一边,而正确的姿势不是选边,而是找出交叉指标——Network 分部衰变速率、AI Mode 查询份额、商业垂类付费点击份额——然后用我们的内存仪表盘盯 NAND 报价的纪律盯住它们。2026 年的转折在于:Alphabet 独一无二地在自己被颠覆的两侧同时收钱——每一条迁移到任何人的 AI 的查询,仍然跑在租来的算力上,而 Alphabet 卖算力、卖芯片、卖模型 API。堡垒或许会被侵蚀;但这家公司同时在制造攻城器械,还向攻城者收租。

15. 未来一年的三种情景

锚点:一致预期收入约 4,860 亿美元、EPS 约 14.2 美元、资本开支 1,800–1,900 亿美元、360 美元对应 24.7 倍 forward。

在选择情景之前,先注意它们与本系列其余标的的交叉敞口,因为 Alphabet 坐在 AI 市场的侧面比我们覆盖的任何对象都多。情景 A 对 Broadcom 和内存复合体直接利多(TPU 出货量就是 HBM 需求——我们 SK 海力士报告里正在增长的 ASIC 层),对 NVIDIA 温和利空(定价权侵蚀),对新兴云(neocloud)中性偏空(GCP 吸走了它们想要的 AI 工作负载)。情景 C 的搜索交叉版本,反常地,对 AI 供应商完全不是利空——查询迁移到 AI 界面,不管落在谁家,消耗的算力都是更多而不是更少。唯一会伤及整条链的 Alphabet 情景,是一次普遍性的资本开支撤退——那是 Meta 的情景 C 和海力士的气穴,换了一个代码出场。四个侧面的市场不断归并成同一注:10 月的披露季,依然是那场同步揭牌。

情景 A——全栈论题继续复利。 云随着订单储备转化维持 50%+ 增长;TPU 外部销售扩展到 Anthropic 之外(一份签署的 Meta 采购协议是要盯的头条);Gemini 在 GPT-6 世代维持前沿平价;搜索收入在形态迁移中继续加速。EPS 冲向已上修预期的上限,倍数持平或温和扩张——Alphabet 向 NVIDIA 和 Apple 挑战指数头名。这是过去三个季度轨迹的外推;它的敌人是大数定律,以及一个事实:这是 2022 年以来第一次,它成了共识情景,而且已按共识定价。

情景 B——收据减速,堡垒守住(基准情景)。 云增速随基数抬升滑向 40%;Anthropic 集中度给订单储备的观感封顶;搜索增长回落到低两位数;广告技术案救济以行为规则而非剥离落地。EPS 增长十几个百分点,倍数漂回 22 倍附近,股价在 320–400 美元区间里消化 2025 年的重估、原地踏步。大多数大盘股的年份都长这样;在一个 +65% 的年份之后,回归它就是基础概率。区分 Alphabet 的平庸年与 Meta 的平庸年(后者的情景 B 是一间挂着折旧时钟的候诊室)的地方在于:Alphabet 的 B 是稳定的——现金流覆盖资本开支还有富余,股息和回购继续,期权簿(Waymo、量子、Isomorphic)靠外部资金继续催熟,而且没有任何 2027 年的机制强迫摊牌。在这里投资者可以领着钱等待,而 Meta 的结构不允许——这正是四个倍数点的溢价买到的东西。

情景 C——交叉点提前到来。 以下的某种组合:AI Mode 份额向上拐头而变现缺口不收敛;一纸布林克玛剥离令强制执行第一次结构性拆分、并重启所有其他案件;Anthropic 循环性恰好在云基数陡峭化时招来正式审查;ChatGPT 的商务栈开始肉眼可见地把交易绕过搜索。搜索倍数压缩重演 IBM 和 Oracle 转型期的剧本——盈利守住,但市场重定终值——股价回吐 25–35%,并且一路下跌一路"便宜"。C 到来的信号不会先出现在 Alphabet 自己的损益表上;它会先出现在 Network 分部衰变陡峭化越过约 -10%、以及第三方点击数据上,正如 SNDK 的现货报价领先整个内存复合体。

IBM 类比值得做精确,因为它是空头手里最好的历史模板,而它只对了一半。1990 年的 IBM 同样引领着行业研究、拥有自己的技术栈、从一门增长(而非存在)已经终结的特许经营(大型机)里产出巨额现金;股价在盈利守住的情况下压缩了十年,因为终值重定价不需要业绩失手。不吻合的那一半:IBM 的继任技术由别人出售,而 Alphabet 拥有自己继任者的头部候选(Gemini、Cloud、TPU、YouTube、Waymo)。对 2025 年重估的一个公允读法是:市场检查了 IBM 模板,恰恰在这一点上驳回了它。情景 C,就是驳回下得太早的那个世界——在那里,"拥有自己的继任者"的重要性,敌不过被替代的特许经营与替代它的生意之间的利润率之差。

16. 估值悖论,Alphabet 版

先把全家福摆上桌(7 月 3–4 日数据):NVIDIA 4.72 万亿美元,29.8×/15.3×;Apple 4.53 万亿,37.3×/32.1×;Alphabet 4.39 万亿,27.5×/24.7×;Microsoft 2.90 万亿,23.3×/20.2×;Amazon 2.61 万亿,31.6×/24.5×;Meta 1.48 万亿,21.2×/15.8×;Tesla 1.48 万亿,357.7×/154.5×。Alphabet 1.1 倍的 trailing/forward 比值是全组最窄的剪刀差——市场预期几乎没有盈利增速的减速,也几乎不给周期性定价。对一家利润池以广告(周期品)为主、外加云(基数陡峭化的成长资产)的公司,这种平坦本身就是一份声明:市场已经把 Alphabet 从"带科学项目的广告周期股"重新归类为"多元化算力公用事业"。这类重新归类,是多年期回报藏身的地方——也是它们被收回的地方。

本系列反复出现的悖论——创纪录的盈利,不肯相信的倍数——在这里以倒置的形式登场:Alphabet 的倍数已经完成重估(十八个月里 trailing 从 21 倍到 27.5 倍),而当年为旧折价提供正当性的那个结构性问题,在经验上仍未解决。市场实际上已经把翻盘全额付清,并把搜索颠覆风险从价格里挪进了尾部。对照家族成员:Meta 为一个未证明的资本开支计划背着五个倍数点的折价,同时核心业务在加速;Alphabet 为一个已证明的计划享受溢价,而其核心业务的十年久期是科技行业争议最大的单一问题。按我们 Meta 报告的逻辑——配置性折价可以摘除,结构性折价不能——市场把这两家公司定在了彼此错误的一侧,除非你相信搜索堡垒如今比信息流堡垒更安全。这个信念可以辩护(意图的变现优于注意力;Apple-Gemini 交易给默认位穿上了装甲;法院眨眼了),但它是一个信念,而八个季度的好数字已经悄悄把它从论题晋升成假设。对 24.7 倍 forward 的 Alphabet,审慎的读法不是"贵"也不是"便宜"——而是叙事已满格(fully narrated):本系列第一家价格里找不到可利用的可见错误定价的公司,只剩一注押叙事继续的赌。在一个以寻找故事与数字之间缝隙为业的系列里,2026 年 7 月的 Alphabet 因缝隙已经合拢而值得注意——这本身就是信息,也是警告:本系列里挖出最多阿尔法的几篇报告(40 亿美元的 Sandisk、5.5 倍 forward 的海力士、15.8 倍的 Meta),全都始于叙事失灵的地方。这里的叙事成功了,而且是最近才成功的。

17. 哪些事必须为真、风险矩阵,与五个信号

要让情景 A 从 360 美元起步兑现,以下大多数必须成立:

  1. 云收入增速守在约 45% 以上、利润率守住 30%+(收据机器如今是估值倍数的地基);
  2. Search & Other 增速在 AI 形态迁移中保持两位数;
  3. 布林克玛救济避开剥离(或者剥离被证明像市场希望的那样可控);
  4. TPU 外部销售产出 Anthropic 之外的第二个锚定客户;
  5. 没有任何执法或披露事件重新框定 Anthropic 的订单储备集中度。

风险矩阵(概率 × 烈度):

矩阵里刻意缺席两项,附上理由:量子(2025 年 10 月 Willow 的"可验证优势"里程碑在科学上真实、在商业上没有日期——期权的期权,在这个区间无法定价)和 Isomorphic Labs(21 亿美元外部融资的药物设计分拆;同样的逻辑,制药的时间表)。之所以还要提它们,是因为对 Alphabet 期权簿的完整盘点——Waymo、DeepMind 的科学分支、量子——是分部加总多头论最强的版本,也因为 Waymo 的先例(十二年的"浪费",然后一个 1,260 亿美元的外部标价)告诫我们不要把其中任何一项记零。但在报告期限内无法击发的期权不属于风险矩阵;它们属于这一段,留在案卷里,等 2028 年版来打分。

五个信号,按击发顺序:

  1. Q2 财报(7 月末):云增速对阵 63% 的基准线、订单储备的进展(若披露则看剔除 Anthropic 的口径)、Network 分部衰变速率——前两项读情景 A,第三项读 C。
  2. 布林克玛救济裁决(已逾期):剥离还是行为规则——仅剩的一份能改变公司结构的法庭文书。
  3. Meta-TPU 落定或流产:一份签署的采购协议验证商品化芯片论题;一次无声的死亡则把 TPU 重新关回 GCP 之内。
  4. AI Mode 查询份额与变现披露:交叉点的仪表盘;任何一个季度它超过约 2% 查询份额而没有配套变现更新,都是一个 C 情景数据点。
  5. 10 月资本开支季:Alphabet 自己的 2027 年框架,加上各房客的——本系列每一篇报告如今都在盯的那场同步披露,因为 AI 市场的四个侧面会在同两周内发表它们的相互依赖。

信号设计注脚,与本系列一贯做法相同:按到达顺序排列,按独立性挑选——财报读收据,法庭裁决读结构,Meta-TPU 读芯片论题,AI Mode 数据读堡垒,10 月读整条链。信号 1 和 5 由日历固定;2 已经逾期,任何一个周五都可能落地;3 和 4 由事件驱动。不对称的是信号 2:它是这组里唯一的二元事件,唯一后果是结构性(而非叙事性)的一个,而市场当前的价格把它的良性结局当作大致已定——这让恶性分支成了整份档案里最便宜的尾部对冲。

底线。 Alphabet 是唯一同时占据 AI 经济三个侧面的公司——它设计芯片、出租算力、交付前沿模型——同时还在防守有史以来暴露在平台转换火力下的最大存量特许经营。从红色警报到 4 万亿美元的翻盘,是 Mag 7 里最令人叹服的执行故事,而市场已经足额、及时地付清了它。在 360 美元剩下的,是对两个命题的公允价格之注:搜索堡垒完成转换而不是被侵蚀;收据机器的增长跑赢它自己的基数、也跑赢它那个巨大的、循环的、聪明绝顶的锚定客户。这家公司的历史——75 万美元拒售、5,000 万美元的 Android、八位作者被低估出门、十年被当管道的 TPU——是一部世界低估 Google 手中之物的长篇文献。2026 年的风险是它的镜像:在这场大重估之后,世界第一次终于把它定价定对了——或者,多定了一个身位。

给系列模式库留一个收尾的对称。2000 年,Yahoo 雇 Google 回答自己用户的问题,供应商成了继任者。2026 年,20 亿人向 Google 的 AI 提问,Apple 为 Siri 租用 Google 的模型,Anthropic 在 Google 的芯片上训练,Meta 可能部署它们——整个行业,包括对手在内,正把智能的某一层越来越多地跑在 Mountain View 的栈上。Alphabet 花了二十五年确保:无论下一个交互界面归谁所有,它都在下面拥有一座收费站。这是多头论最深的版本,而它有一个公司无法自己造出的前提:栈的最底层,必须始终存在一个有人能有利可图地回答的提问框。盯住那五个信号;第一个本月就到。

Sources

本报告由 Aya Invest 研究管线生成。上文每一项主张均可追溯至公开来源;凡属第三方估计(零点击份额、TPU 经济性、Waymo 单位成本)或已报道但未确认(Meta-TPU 谈判)的数字,文中已如实注明。本管线运行在长上下文前沿模型上,而 Alphabet 是该品类的供应商之一;特此披露以示透明。仅供信息与研究用途,不构成投资建议。

常见问题

AI 正在杀死 Google 搜索吗?

账本两面都是真的。约 68% 的 Google 搜索如今以零点击结束,AI 答案在侵蚀支撑了互联网二十年的点击经济。但搜索收入仍在增长,AI Overviews 的变现率与传统搜索相当,而更深的护城河——分发——刚被两件事重新认证:联邦法院保留了 Google 每年约 200 亿美元付给 Apple 的默认位费用(非排他、一年一签),而 Apple 选择了 Gemini(约每年 10 亿美元)作为重建版 Siri 的大脑。被 AI 答案威胁最深的公司,同时也是卖答案的那家。

Alphabet 的 AI 积压订单是什么?Anthropic 在其中占多大?

Google Cloud 的积压订单达到 4,620 亿美元,其中约 40% 来自 Anthropic 的多年期承诺——与本系列在亚马逊(3,640 亿积压订单还没算新增的 1,000 亿 Anthropic 大单)和微软(6,270 亿 RPO 约 45% 来自 OpenAI)记录的四方结构如出一辙。每家超大规模云厂商的收据都重仓押在一家前沿实验室身上,这正是本系列把积压订单的集中度(而非规模)作为十月 capex 季关键读数的原因。

TPU 对外销售为什么重要?

十年间 TPU 一直是 Google 的私有成本优势;把它卖给外部客户,等于把一条 capex 科目变成一条产品线,也让 NVIDIA 身边第一次站着一个可信的超大规模商用芯片替代者。这同时重构了 Alphabet 2026 年 1,850 亿美元 capex 的性质:其中一部分支出如今在制造可出售的商品,而不只是内部产能——这是本系列追踪的收据里最干净的一种。

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