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长鑫科技：三年亏掉的钱，一个半年就要赚回来——中国在存储牌桌上的唯一席位

全景研究报告 · 纵向历史 + 横向竞争 + 综合研判 研究对象：长鑫科技集团股份有限公司——CXMT Corporation（上海科创板：688825；询价簿记 2026 年 7 月 16 日） 报告日期：2026-07-13 · 数据截止：招股说明书（注册稿，2026-05-17 更新）、证监会同意注册（2026-06-12）以及截至 2026-07-13 的发行/询价公告 资料来源：上交所招股书与中金保荐材料、证监会申报文件、Omdia、证券时报（STCN）、新浪财经、每日经济新闻、财新、东方财富、TrendForce 及行业媒体；可比公司数据取自 Yahoo Finance / Gurufocus / Seeking Alpha 仅供信息与研究之用，不构成投资建议。下文若干数据为业绩指引区间或单一来源，均已在正文中逐一标注，须以最终正式披露为准核对。

开篇之前

三天之后，7 月 16 日，中国的散户与机构投资者将为 2026 年最大的一笔 A 股 IPO 下单：一家在十八个月前被美国政府列入实体清单的公司，此次发行约 66.9 亿股新股。这家公司是长鑫科技——长鑫存储技术之上的控股主体，而长鑫存储正是市场口中直呼的「长鑫存储」那家经营实体。此次拟募资约 295 亿元（约合 41 亿美元），是科创板史上第二大 IPO，仅次于中芯国际。

有一个事实统领着其余一切。在 2022—2024 这三年里，长鑫累计亏损约 318 亿元。而在截至 2026 年 6 月的这一个半年里，管理层给出的净利润指引是 500—570 亿元——若取区间上限，这个数字将在六个月内一举抹平此前三年的全部累计亏损还绰绰有余。倘若这份指引兑现，这将是半导体行业有史以来最剧烈的一次由亏转盈。但也正因如此，在经审计的半年报落地之前，这恰恰是审慎的读者最不该轻信的数字。全文中我们始终将其作为业绩指引区间对待，并把论证建立在那些已经入账的数字之上。

那些已入账的数字本身就足够惊人。营收从 2023 年的 90.9 亿元跃升至 2025 年的 618.0 亿元——仅最后一年就暴涨 155.6%。归母净利润走出 −163.4 → −71.5 → +18.8 亿元的轨迹，公司历史上首个年度盈利出现在 2025 年。随后 2026 年一季度录得营收 508 亿元、净利润 247.6 亿元——净利率 48.7%，而这家公司上一整年的净利率仅为 3.0%。有什么东西变了，而且变得很快，这份报告要讲的正是变了什么。

这是一个系列的第五篇，此前几篇一直从外围环绕存储行业——英伟达（需求端）、美光与 SK 海力士（美韩两大在位者）、闪迪（NAND 的报警金丝雀）。每一篇都有一个反复出现、却始终没有真正被推上台前的背景角色：中国时钟。长鑫就是那座中国时钟。本报告把它推到台前。全文分为三部分。第一部分是纵向的：一家 2016 年成立、彼时尚无产品的初创公司，如何成长为一家被制裁的、却没有控股股东的国家冠军。第二部分是横向的：当下的存储牌桌——一个占据全球逾九成市场的寡头格局，以及一个占 7.67% 份额的新来者究竟在哪里、又在哪里没有威胁到它们。第三部分是综合研判：财务弧线、这次 IPO 本身作为一个对象透露出什么、情景推演、这次上市倒逼出的估值难题，以及整套逻辑赖以成立的那些可被证伪的判断。

一点说明。除特别标注外，所有数字均以人民币计；必要处按约 7.2 元兑 1 美元给出美元折算。凡某一数字属于业绩指引区间、单一来源，或属行业估算而非经审计披露，正文都会写明——因为对于这样一家全新的、本周就要定价的公司而言，一个已披露数字与一个被期望数字之间的距离，就是整个分析的要害所在。

第一部分 · 纵向：从一座空厂房到一个被制裁的冠军（2016—2026）

创业时的那个赌注：买下你造不出来的市场

长鑫存储 2016 年成立于合肥——安徽省会，也是刻意打造的、中国半导体补贴最激进的城市。技术创始人是朱一明，此前他已经缔造了兆易创新（GigaDevice）——一家在上海上市的 NOR 闪存与微控制器公司——并且深谙那一件让 DRAM 区别于几乎所有其他芯片的事情：这门生意无法渐进式切入。DRAM 是一门「要么上规模、要么死」的大宗商品生意，只有三家在位者、数十年层层叠叠的专利壁垒，以及一条陡到让任何未达规模的进入者每出一片晶圆就亏一片钱的成本曲线。中国此前尝试过，失败了。长鑫的赌注在于：只要有足够耐心的国家资本，一家公司就能承受多年蓄意的亏损，为自己买下一张站上成本曲线的门票——而中国本土市场，这个地球上最大的 DRAM 消费市场，是一个值得不惜代价去服务的、被锁定的客户。

头几年里，长鑫做的正是这件事：它是故意在亏钱。招股书记录的归母净亏损为 2022 年 83.3 亿元、2023 年 163.4 亿元、2024 年 71.5 亿元——随着产能爬坡加速而越亏越深，随后又因良率改善而收窄。2022—2024 年累计亏损约 318 亿元。这不是困境，这是计划。那些钱里的每一元，买来的都是晶圆投片量、工艺学习曲线，以及——最重要的——那条良率曲线，它是存储行业里唯一真正的护城河。

股权的倒置：从一家创始人的公司，到无人的公司

长鑫招股书里最不寻常的事实并非财务。而是这家公司自我申明为无控股股东、无实际控制人。没有任何单一股东持股超过 50%，也没有任何一名股东能凭一己之力决定半数以上董事的任免。历史解释了这一点：公司经历了三个阶段——先是一支创始的私人团队掌控，随后合肥的国资委取得控股地位，最终演变为一种谁都不控制的分散结构。

来自合肥的国有资本在发行前合计持股约 45.16%——是引力中心，即便并非法律意义上的控制人。单一最大股东是合肥清辉集电，持股 21.67%，其本身也是一家国资背景、同样无控制人的主体；其后是长鑫集成电路，持股 11.71%；国家集成电路产业投资基金二期（「大基金二期」）持股 8.73%；一个员工持股平台（集鑫）持股 8.37%；以及安徽省投资集团持股 7.91%。阿里云也位列股东名册，持股 3.85%，另有其他头部机构相伴。朱一明担任董事长，并承诺十年内不减持——但招股书明确写他并非实际控制人。

这一点在两个方向上都重要。对多头而言，「无实际控制人」正是一个信号，表明这是一个披着公司结构外衣的国家项目：这张资产负债表既有政府的耐心，又有上市公司的纪律。对空头而言，招股书本身就把它列为一项治理风险——决策效率，以及上市后发生控制权争夺的风险，都在申报文件中被点名。一家对所有人负责的公司，等于对谁都不负责。

2024 年 12 月：实体清单

2024 年 12 月，美国商务部将 CMT / 长鑫存储及一批关联方列入实体清单，把这家中国领先的 DRAM 厂商纳入了此前已经约束中芯国际与长江存储的同一套出口管制体系。这是公开事实；招股书中具体的风险因素措辞我们未能逐字获取，任何要为这只股票定价的读者，都应直接阅读注册稿中的那一节。但其战略含义并不含糊。它把长鑫从一家想要本土化其设备与材料供应链的公司，变成了一家必须如此的公司。每一台它无法从应用材料、泛林、东京电子或 ASML 买到的先进光刻、刻蚀、沉积设备，如今都成了它必须国产替代、否则只能没有的设备——这既是整个故事里最大的单项执行风险，同时也是中国国家资本会不设上限地为它输血的最大理由。制裁既是威胁，也是护城河，二者同时成立。

转折：从 2025 到 2026

随后，周期来了。从 2025 年下半年起，DRAM 价格上涨——而且持续上涨，因为 AI 大建设把整个存储板块拉入了短缺，而在位者又把产能引向高带宽存储，令长鑫真正在售的主流 DDR/LPDDR 市场随之收紧。同样的晶圆，更高的价格，一家为规模而生的公司就此翻身。2025 年以公司首个年度盈利收官：营收 618.0 亿元、净利润 18.8 亿元。随后 2026 年开局的第一个季度，看上去简直像是另一家公司——营收 508 亿元（同比增长 719%），净利润 247.6 亿元。紧随其后的半年度指引（归母净利润 500—570 亿元、营收 1100—1200 亿元）正是对该季度的外推，而这也正是这场 IPO 为何会在此时、以此价、迎着这样的行情发生。

第二部分 · 横向：存储牌桌与那个占 7.67% 的新来者

寡头格局，以及长鑫的位置

DRAM 是科技界集中度最高的大市场。按 2025 年营收计，据 Omdia，SK 海力士占 34.48%，三星占 33.96%，美光占 23.41%——三家公司，占据了全球逾九成的 DRAM。走上这张牌桌的长鑫，被 Omdia 列在 2025 年四季度的 7.67%，位居全球第四、中国第一。这就是这家公司全部的竞争事实：它是地球上唯一一家、在三方卡特尔之外还拥有一个值得一提份额的 DRAM 厂商，而它做到这一点用了不到十年。

DRAM 厂商份额口径位次
SK 海力士34.48%2025 年营收（Omdia）第 1
三星33.96%2025 年营收（Omdia）第 2
美光23.41%2025 年营收（Omdia）第 3
长鑫7.67%2025 年四季度（Omdia）第 4 / 中国第 1

但份额本身美化了它的处境。三家在位者的大部分利润来自技术前沿——领先制程上的 DDR5，尤其是 HBM，那种堆叠式的高带宽存储紧贴在每一颗 AI 加速器旁边，承载着全行业最丰厚的利润。而长鑫已披露的产品线是主流的：它已进入 DDR4 与 LPDDR4X 的量产，并向上做到 DDR5 与 LPDDR5/5X，运行着它自述为一代到四代（G1—G4）的工艺平台。行业评论把它的第四代节点大致对应到 17nm 一档，把它的 HBM 努力对应到早期 HBM2/HBM3 的研发阶段，而非 SK 海力士供给英伟达的 HBM3E/HBM4——但招股书中的节点数字与任何 HBM 时间表我们都未逐字核实，应从申报文件中去读，而不是从我们这里。诚实的概括是：长鑫在大宗的 DDR/LPDDR 上是一股真正的力量，而在在位者赚取最丰厚利润的 HBM 层级上，则是一个仍在发展、尚不具备竞争力的存在。

进口替代的逻辑——以及那座中国时钟

一个占 7.67% 的新来者之所以让在位者胆寒，靠的不是它当下的份额。而是算术。中国消费着全球很大一部分 DRAM，而在长鑫之前，几乎一片都不生产。长鑫在中国境内每拿走一个百分点的份额，都是在位者在其单一最大市场里丢掉的一个百分点；而每一片投产的中国本土产能，都是无需去赚一份西方资本回报率的产能。这就是本系列中美光与 SK 海力士报告一再侧目的那座「中国时钟」：国家出资、对价格不敏感的供给淹没存储的大宗层级、并从结构上压低其利润的风险，一如它在光伏、在 LED、在 LCD 里所做的那样。长鑫就是这座时钟的分针。

看多中国的理由和看空美光的理由是同一句话。如果 DRAM 表现得像中国大规模进入过的其他每一个行业，那么主流 DDR 层级会通缩、会大宗商品化，在位者会向上退守 HBM，而长鑫将继承一个低毛利大宗市场中不断增长的一块——对一家资金成本等于省级政府的公司，这是好结局；对向公众股东负责的公司，这是坏结局。看空长鑫的理由则是：存储此前打败过这套剧本——它比光伏或 LED 有着更森严的专利壁垒、更重的资本投入、更依赖良率，而实体清单恰恰卡住了长鑫拿不到那些成就了在位者成本曲线的最先进设备。两种理由都成立。本报告并不假装能给出裁决；它坚持要求你同时握住这两者。

咽喉：设备

晶圆厂上游的一切，都是软肋所在。有竞争力的节点上的 DRAM，需要 EUV 或极度激进的多重曝光 DUV 光刻、先进的刻蚀与沉积，以及量测——这条工具链由五家西方与日本厂商主导，而它们如今全都被限制向一家被制裁的中国存储厂商出售其最先进的设备。长鑫的答案，也是中国的答案，是国产替代：在国内造出设备，接受更慢的节点节奏与一定的良率代价，让规模和时间去弥合差距。这条路能否走通，是本报告中最重要的那个不可知，而它之所以不可知是设计使然——能回答它的数据（真实良率、真实节点、真实国产设备占比）恰恰是公司与国家都不会披露的数据。读者应当围绕这份不确定性来给自己的仓位定大小，而不是绕开它。

第三部分 · 综合研判：弧线、发行与价格

一张表里的财务弧线

整套论点是一个关于利润率的故事，而利润率可以从已披露数字算出来。这就是那条弧线；2026 年的两行分别是一个已公布的季度和一个业绩指引区间。

期间营收（亿元）归母净利（亿元）净利率
202390.9−163.4—
2024*241.8−71.5—
2025618.0+18.83.0%
2026 Q1508+247.648.7%
2026 H1（指引）1100–1200500–570约 46%（中值）

*2024 年营收 241.8 亿元出自单一二手来源，应与招股书核对；2023 与 2025 年为多来源印证。2026 上半年一行为管理层业绩指引，而非经审计结果。

顺着净利率这一列读下去，你就在五个数字里读到了全部多头理由和全部空头理由。多头：一家 2025 年全年净利率只有 3.0% 的公司，在单一季度里录得 48.7%，因为存储是一门周期生意，一旦晶圆厂折旧付清，价格就直接落到利润底线上——而长鑫的晶圆厂在很大程度上是由国家买单的。空头：DRAM 里 48.7% 的净利率是一个周期顶点的数字，不是穿越周期的数字；在位者此前也赚过这样的利润率，然后又一个百分点一个百分点地全数吐了回去。上半年是 46% 的利润率还是 6% 的利润率，差的不是执行力——差的是 DRAM 现货价格，而长鑫没有任何人能控制它。

作为一个对象来看这次发行

剥掉叙事，看看真正在卖的是什么。长鑫此次发行约 66.9 亿股新股（若绿鞋全额行使，最多约 76.9 亿股），约占发行后总股本的 10%——意味着上市后总股本约为 669 亿股。初始发行的一半留作战略配售。募资目标定在约 295 亿元附近，分配给三个具名项目：130 亿元用于 DRAM 技术升级，75 亿元用于产线升级与量产制造，90 亿元用于前瞻性 DRAM 研发。留意这个分配透露的信息：这不是一次产能优先的募资，而是一次技术与节点优先的募资——钱指向的是弥合被实体清单拉大的那道工艺差距。

时间表已近乎走完。上交所于 2025-12-30 受理申报；科创板上市委于 2026-05-27 过会；证监会于 2026-06-12 同意注册（有效期十二个月）；初步询价在今天，2026-07-13 进行；申购日为 2026-07-16；缴款于 2026-07-20 前完成结算；而上市日期本身尚未正式公告——若干把「7 月 16 日上市」写出来的媒体，是把申购日与首日挂牌混为一谈了，按科创板惯例，挂牌通常在缴款一周左右之后。发行价、以及由此得出的发行市值均尚未确定——它们正在本周的询价中被发现。用 295 亿元募资额除以约 66.9 亿股，可粗略推得一个约 4.4 元/股的下限，但那是我们的算术，而非某个报出的价格；本周流传的任何「首日 +500%」的说法，都是没有任何已披露锚点的纯粹臆测。

这次上市倒逼出的估值难题

这就是这次发行制造出的悖论。2026 年 6 月，美光与 SK 海力士各自迈过了 1 万亿美元市值——而两者的远期估值倍数却都惊人地低，据二手估算，美光约 9—10 倍、SK 海力士约 6—8 倍，恰恰是因为市场把当下超级周期的盈利部分地当作了暂时性的（本系列美光与 SK 海力士报告反复着墨的那把「TTM/远期市盈率剪刀差」）。这些就是可比对象。长鑫将对着一门赚取周期顶点利润率的生意来定价，而它面对的市场，已经在给这一群体里别处的周期顶点盈利打个位数倍数的折扣了。

这就埋下了核心的张力。如果长鑫按其 2026 年指引盈利、以接近在位者个位数远期倍数的水平定价，它会在顶点上看起来很便宜——而一旦周期反转就会立刻变贵，因为与美光、SK 海力士不同，长鑫几乎没有 HBM 业务来缓冲一场主流 DDR 的下坠。如果它按其营收轨迹所招致的成长股倍数定价，那就是在把一个顶点利润率当作永久之物来资本化。中国境内的 A 股市场，凭着它对稀缺的国家冠军半导体的胃口，很可能会给出后者；而存储周期的逻辑主张前者。本周询价究竟给出哪一个，是这份报告目前还给不了你的、最重要的那个数字——因为它要到周五才存在。

情景推演

多头。超级周期延续进 2027 年；国产设备替代被证明足够好，撑住了节点节奏；长鑫在中国境内的份额一路复合增长越过 10%，用 IPO 募资去启动一个真正的 DDR5/HBM 布局，而国家的耐心资本让它得以在下一轮下行中持续超额投资。利润率虽从顶点回落，但落在一个结构上更高的基座上，中国终于拥有了一个存储冠军。在这个世界里，顶点利润率只是一笔首付。

基准。周期在 2026—2027 年间的某个时点掉头，一如存储周期从来都会如此。长鑫的利润率大幅回落——从 40% 多重新滑向个位数——但公司凭借国家支持和一份已付清的资产基座，穿越低谷仍保持盈利，在大宗 DDR/LPDDR 上继续抢占国内份额，同时在 HBM 前沿落后一代。一个从结构上看，属于市场里低毛利那半边的国家冠军。

空头。实体清单在它被设计要咬住的地方咬了下去：国产工具链撑不住节点节奏，良率停滞，领先前沿以快过长鑫追赶速度的势头拉开距离。超级周期断裂，46% 的利润率被证明只是一次性的，而一家把顶点当作趋势来资本化的公司剧烈地重新定价。这只股票变成了在位者在市场眼中早已是的样子——一份周期顶点的资产——却既没有 HBM 业务、也没有守住低谷所需的那份资产负债表独立性。

可证伪的判断

一份报告只有在能被证明为错时才值得一读。以下是这份报告赖以立足或倒下的那些判断：

上述每一条，都能在未来八个季度里对照公开披露加以核对。这正是关键所在。这是一家本周就要以半年的指引数字和十年的国家耐心来定价的公司；面对它，诚实的姿态不是任一方向上的笃信，而是一份简短的、要盯住的清单，以及那份让披露——而不是挂牌当日的行情——来了结这些问题的纪律。

资料来源

本报告由 Aya Invest 研究流水线生成。上文每一项判断均可追溯至公开来源；凡属业绩指引区间（2026 上半年）、单一来源（2024 年营收）、计算所得（各期净利率）或尚未确定（发行价）的数字，均已在正文中如实标注。仅供信息与研究之用，不构成投资建议。

常见问题

长鑫科技（CXMT）是什么公司，688825 这次 IPO 又是怎么回事？

长鑫科技集团（CXMT Corporation）是长鑫存储技术之上的控股公司，长鑫存储是中国规模最大、技术最先进的一体化 DRAM 设计制造商，2016 年成立于合肥。此次在上海科创板挂牌，代码 688825，2026 年 7 月 16 日询价簿记，募资约 295 亿元——是 2026 年最大的 A 股 IPO，也是科创板史上仅次于中芯国际的第二大 IPO。发行价通过本周询价确定，截至 7 月 13 日尚未公开。

长鑫是怎么从连年亏损转为巨额盈利的？

长鑫在 2022—2024 年蓄意累计亏损约 318 亿元，用国家资本为自己买下一张站上 DRAM 成本曲线的门票。当 DRAM 价格从 2025 年下半年起上涨——被 AI 驱动的存储短缺以及在位者转向 HBM 一同推高——同样的那些晶圆厂就急剧转盈：2025 年录得有史以来首个年度盈利 18.8 亿元，随后 2026 年一季度净利润 247.6 亿元（净利率 48.7%），2026 上半年净利润指引为 500—570 亿元。该上半年数字为业绩指引区间，应以经审计披露为准核对。

谁控制长鑫，为什么美国实体清单很重要？

长鑫申报为无控股股东、无实际控制人；合肥国资背景主体合计持股约 45.16%，另有大基金二期等相伴，董事长朱一明承诺了十年锁定期但并非控制人。2024 年 12 月，美国将长鑫列入实体清单，限制其获取最先进的境外芯片制造设备——这既是这家公司最大的单项执行风险，也是中国国家资本会不设上限地为其国产设备替代输血的理由。

长鑫在三星、SK 海力士与美光面前处于什么位置？

Omdia 把长鑫列在 2025 年四季度 DRAM 市场的 7.67%——全球第四、中国第一——对比按 2025 年营收计的 SK 海力士（34.48%）、三星（33.96%）与美光（23.41%），这三家合计占据逾九成的市场。长鑫在主流 DDR4/DDR5 与 LPDDR 上参与竞争；在 HBM 上落后一代，而 HBM 正是在位者赚取最丰厚利润的地方。它的威胁在于那座「中国时钟」：国家出资的国产供给，可能让大宗 DDR 层级通缩，并侵蚀在位者在其最大市场里的利润率。

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