泓观阳略｜AMD数据中心近翻倍：170亿指引能否改写AI GPU格局

这期聊 AMD 刚发布的三季度财报。数据中心收入差不多翻了一倍，四季度指引大约 170 亿美元。我们聊三件事：这轮增长靠什么撑起来，代价有多大，现在的股价又在押注什么。

尧阳：大家好，欢迎收听《泓观阳略》，我是尧阳。今天这期节目基于 Aya Invest 的每日深度研究报告，对内容感兴趣的朋友可以去看报告原文。先说一个数字：美东时间 11 月 3 日盘后，AMD 发布三季度财报，数据中心收入同比增长了 97%，差不多翻了一倍。文泓，这个成绩在 AMD 自己的历史上算什么水平？

文泓：是创纪录的一个季度。总营收大约 134 亿美元，数据中心收入大约 85 亿，都是历史新高。不过市场最兴奋的是下个季度的指引：公司说四季度营收大约 170 亿美元，比市场原来预期的高出将近 5%。

尧阳：那今天就想把三件事聊清楚。第一，这么猛的增长靠什么撑起来；第二，客户是不是太集中，风险有多大；第三，现在的股价在押注什么。最后再回答标题那个问题：170 亿的指引，能不能改写 AI 芯片的格局。

跌掉四分之一之后，交出一份超预期的成绩单

尧阳：先问大家最关心的：财报出来以后股价怎么走的？我看网上有人说盘后涨了 10%。

文泓：这里要分清口径。当天正常交易时段，AMD 已经涨了大约 3.65%，收在 484 美元左右。盘后单算又涨了大约 7%。网上说的 10%，是拿前一天的收盘价来算，把白天那段涨幅也算进去了。

尧阳：明白，是两段加在一起。那为什么说这份财报值得细看？

文泓：关键在发布的时机。10 月份 AMD 盘中创过历史高点，大约 658 美元。到财报前已经跌回 484 美元，差不多跌掉了四分之一。这期间碰上了 10 月中旬 AI 板块的抛售、中东冲突推高油价，还有英特尔指引疲弱，把整个半导体板块都拖累了。财报前它还连跌了三天，市场担心的是整个行业的 AI 基础设施开支会不会降温。

尧阳：也就是说，大家的预期已经被压得很低了。

文泓：对。9 月下旬以来的涨幅，财报前已经全部吐回去了。收盘前，社交平台上 AMD 相关的帖子里，看空的占了将近六成。不过总共只有 17 条，样本太小，只能当作情绪参考。总之，这份财报面对的是一个已经大幅下调的预期。

尧阳：那先补一个基础问题：AMD 的“数据中心”业务到底卖的是什么？

文泓：主要是两类产品。一类是 EPYC 服务器 CPU，可以理解成服务器里的“通用大脑”，什么活都能干。另一类是 Instinct GPU，专门做 AI 训练和推理的加速器。有一点要先说明：AMD 从来不单独披露这两类产品各卖了多少，这次也没有拆分。所以后面讲 CPU 和 GPU 各占多少，只能是有依据的推断。

尧阳：这一季有什么新东西吗？

文泓：最重要的新变量叫 Helios。打个比方，以前 AMD 卖的是一盒一盒的芯片，客户自己去组装机器；Helios 是直接卖一整台机柜。新一代 MI450 系列 GPU、代号 Venice 的第六代 EPYC CPU，还有网络互连，全都装好了，客户通上电就能跑。

尧阳：为什么要从卖芯片转成卖机柜？

文泓：因为英伟达的护城河早就不只是单颗 GPU，还包括机柜级系统和 CUDA 软件生态。AMD 的 CTO 今年年初说过，GPU 数量一多，瓶颈就会从单颗芯片的算力，转到芯片之间、芯片和内存之间，以及整个机柜的互连带宽上。Helios 是 AMD 第一次在机柜层面正面回应英伟达。现在 Anthropic、Meta、微软、OpenAI 和甲骨文云，都已经在首批 Helios 上跑模型和业务了。

近翻倍的增长，是 GPU 撑的还是 CPU 撑的

尧阳：回到第一个问题。数据中心收入翻倍，主要是 GPU 的功劳，还是 CPU 的功劳？

文泓：结论是两条线都在加速。四季度的跳升更可能主要来自 GPU 机柜放量，但 CPU 的贡献不能低估。先看节奏：数据中心收入从一年前的大约 43 亿美元，涨到二季度的 67 亿，三季度又涨到 85 亿多。

尧阳：不光收入涨了，赚钱能力呢？

文泓：也在变强。数据中心的经营利润率从一年前的 25% 升到了 34%。GPU 这边，MI450 这个季度才刚推出。按管理层的说法，三季度只是放量的起点，四季度和明年一季度还会继续上台阶。苏姿丰的原话大意是：随着 Helios 和 Venice 扩大生产，四季度增长会进一步加速。

尧阳：CPU 这块有点出乎我意料。大家都说 AI 靠 GPU，CPU 怎么突然变强了？

文泓：这正是这一轮比较有意思的地方，线索在“智能体 AI”。所谓智能体 AI，就是能自己调用工具、一步一步完成任务的 AI。它要上网抓网页、查数据库、跑一段 Python 代码，这些工具调用都在 CPU 上运行。有行业估算说，AI 数据中心里 CPU 和 GPU 的配比，可能从一颗 CPU 配四到八颗 GPU，变成一比一到一比二。

尧阳：这个需求变化不小。只是 AMD 一家在这么说吗？

文泓：不只是 AMD。2025 年末，英特尔也遇到过服务器 CPU 需求意外上升、库存快速消耗的情况；今年一季度末，英特尔和 AMD 都上调过部分 CPU 产品的价格。AMD 自己的情况是，Venice 三季度已经开始出货，拿到 240 多个合作伙伴平台的承诺，比上一代多了大约两成。管理层还把 2027 年服务器 CPU 收入的预期，从“增长超过七成”上调成了“翻倍”。

尧阳：那四季度这 170 亿里，数据中心大概能占多少？

文泓：公司没有单独给指引，只能估算。四季度比三季度多出大约 36 亿美元。管理层预计 2027 年 PC 出货量会下降两位数，所以电脑和游戏业务很难贡献增量。如果假设其他业务大体持平，数据中心四季度大约在 122 亿美元，环比再涨四成左右。要强调一下，这是我们的推算，不是公司的说法。

尧阳：再往远看，这个速度能持续吗？

文泓：苏姿丰在电话会上说，预计 2027 年总营收增长超过 80%，数据中心的占比会从现在的六成多升到八成以上。今年全年加上四季度指引，大约是 522 亿美元。按增长八成算，2027 年要超过 940 亿，而卖方分析师的共识是 908 亿左右。也就是说，管理层现在给的目标已经比卖方还高。

尧阳：听起来一片大好。有没有反面的东西？

文泓：有，而且很具体：现金没有跟上。三季度经营现金流只有 12 亿美元，自由现金流大约 5.5 亿。同期库存从 85 亿涨到了 115 亿，一个季度涨了三成多。看空的人还指出，自由现金流同比下降了六成多，不过这个同比口径我们没有独立复核。

尧阳：库存涨这么多，是货卖不出去吗？

文泓：最直接的解释是为 Helios 和 Venice 放量提前备货。苏姿丰也说，已经锁定了晶圆、基板、先进封装、内存这些关键部件，和这个解释对得上。但反过来看，一旦机柜交付或客户验收延迟，这些库存会先变成压力。

尧阳：我帮大家小结一下：增长是真实的，GPU 和 CPU 两条腿都在走，但目前是先垫钱、后收钱，现金这一环还没有得到验证。

客户集中与认股权证：增长背后的代价

尧阳：接下来聊第二个问题，客户集中。刚才那一串名字，Anthropic、Meta、微软、OpenAI，听起来挺分散的？

文泓：名单看起来确实分散。除了这五家，新兴云厂商 Vultr 要通过 HPE 部署首套 Helios，报道的协议规模大约 120 亿美元。OpenAI 也选了 AMD 的 EPYC CPU，来搭配它自己定制的 AI 加速器。问题在于，业绩材料没有披露任何一家客户的收入占比，要等之后的季度报告才能看到。

尧阳：所以到底有多集中，现在其实还不知道。

文泓：对，这是最大的信息缺口。不过另有一组更直接的数据，就是认股权证。

尧阳：这个词可能有听众不熟，认股权证是什么？

文泓：可以理解成一张“将来买股票的优惠券”，持有人能按事先定好的价格买公司股票。AMD 给 OpenAI 和 Meta 的认股权证合计大约 3.2 亿股，行权价只有一美分，几乎等于白送。按现在的流通股计算，相当于将近两成的潜在股本。

尧阳：将近两成，不少了。对公司账面有什么影响？

文泓：三季度光是重新评估这些权证的价值，就计提了大约 11 亿美元的非现金费用，按会计准则算的每股收益因此少了 0.66 美元。本质上，这是 AMD 用自己的股权换大客户的采购承诺：客户部署得越多、AMD 股价越高，客户手里的权证就越值钱。

尧阳：那对普通股东来说意味着什么？

文泓：有两个影响。第一，这部分收入的真实成本比毛利率显示的更高，股东会被稀释，四季度指引里用的稀释后股数已经高于现在的流通股数。第二，会计利润会跟着股价波动，股价涨得越多，权证重估的费用通常越大。所以有个有点反直觉的推论：如果盘后的大涨能保持住，四季度的会计利润反而可能受到更大冲击。不过具体影响取决于条款和估值模型，这只是机制层面的推断。

尧阳：等于股价越好，账面利润越难看。还有类似的做法吗？

文泓：有一个旁证。有半导体研究机构披露过，AMD 曾向亚马逊云、甲骨文云和一些新兴云厂商提出“回租”安排：客户买了 AMD 的 GPU，如果租不出去，AMD 可以签长期合同，把其中较大一部分租回来，自己用来做软件开发。这说明 AMD 过去为了打开市场，用自己的资产负债表给一部分需求做了兜底。

尧阳：我唱个反调：这件事会不会被说得太负面了？

文泓：另一面也确实要看到。客户结构是在拓宽的：五家头部 AI 实验室或云厂商都在跑 Helios，还有欧洲的超算项目和新兴云厂商。能进入所有头部 AI 实验室的生产环境，本身就说明产品力不弱。所以结论是：客户名单在扩大，但每家客户的“含金量”，还要看没有披露的收入占比和权证成本。

和英伟达差多远，估值又在押注什么

尧阳：第三个问题，回到标题：AMD 跟英伟达到底差多远？

文泓：差距还很大。英伟达上一季的数据中心收入大约 890 亿美元，是 AMD 的十倍多，而 AMD 的这个数字里还包括 CPU。再看毛利率，也就是收入扣掉直接成本后剩下的比例，它能反映议价能力。英伟达是 75%，AMD 三季度是 56%，差了大约 19 个百分点。

尧阳：我记得四季度的毛利率指引还往下走了？

文泓：对，降到 55% 左右，业绩材料里没有解释原因。一种可能是 Helios 整机柜里，内存、网络这类第三方部件占比更高，拉低了整体毛利率。但这只是推断，要等电话会全文或季度报告来验证。如果成立，就是一个两难：AMD 越往机柜方案走，收入放大得越快，毛利率越可能被稀释。

尧阳：软件那块呢？英伟达有 CUDA。

文泓：AMD 对标 CUDA 的软件叫 ROCm，这一季发布了第 10 版。但研究机构的评估比较谨慎：AMD 用于内部开发的 GPU 集群，就算按计划全部上线，规模也比英伟达小一个数量级以上，多节点分布式推理的开发资源尤其紧张。我们的判断是，OpenAI、Meta 这类自带强大软件团队的客户能自己补上短板，这也是 AMD 先在头部客户那里突破的原因。但对需要“开箱即用”的普通企业客户，软件差距仍然存在。

尧阳：顺便问一句，同一晚超微电脑也发了财报，也大涨了，是 AMD 带起来的吗？

文泓：不能这么说。超微这季营收大约 199 亿美元，同比增长将近三倍，盘后涨了 8% 左右。但我们没有找到它的收入里 AMD 平台占多少的披露，没法核实两者之间的直接传导。更可靠的解释是，两家面对的是同一个需求来源：大型云厂商和新兴云厂商的 AI 开支还在扩张。而且 AMD 的机柜渠道里也有 HPE，整机厂之间要抢这块订单，超微并不天然受益。

尧阳：那超微对 AMD 有什么参考意义？

文泓：它像一面镜子。服务器整机这个环节放量快，但利润薄、占用资金多。超微的毛利率一个季度掉了将近 5 个百分点，只剩不到 13%，过去一年的经营现金流是负的。市场只给它大约五倍的前瞻市盈率。AMD 如果在机柜方案里承担更多系统集成，就得证明自己还能拿到芯片级的利润率，而不是被拉向整机厂的利润结构。

尧阳：最后说估值。我看到一个一百多倍的市盈率，这是不是很贵？

文泓：那个大约 123 倍是按过去一年的会计利润算的，不太适合直接拿来判断。一是利润被权证费用压低了；二是这个口径可能还没把三季度算进去。看前瞻口径更有参考意义：按 2027 年的盈利共识，AMD 大约 30 倍，英伟达大约 13 倍。两家的财年口径不完全一致，只能粗略比较。

尧阳：AMD 比英伟达贵出来的这一倍多，市场在买什么？

文泓：买的是追赶速度，不是现在的利润水平。这个估值隐含了三个前提：2027 年营收接近翻倍；毛利率守在 55% 上下，不被机柜方案明显稀释；权证稀释可控。卖方现在偏乐观，将近五十家机构的平均目标价在 650 美元左右，高盛分析师维持买入评级，目标价 700 美元。

尧阳：这个预期合理吗？

文泓：关键在于，现在的业绩门槛是管理层自己定的。170 亿的指引和 2027 年八成以上的增长，都要靠 Helios 在未来两三个季度顺利放量。英伟达只有 13 倍，说明市场已经在给“最大玩家增速见顶”打折扣；AMD 的溢价押的是份额提升的速度，对交付节奏非常敏感。AMD 的波动大约是大盘的两倍半，10 月行业情绪一转向，股价就回撤了四分之一。这说明即使基本面向好，股价对行业情绪的敏感度也没有降低。

尧阳：时间差不多了，文泓帮大家总结一下？

文泓：三句话。第一，这一季 AMD 证明自己已经从“英伟达之外的备选供应商”，变成头部 AI 客户实际部署的机柜级供应商。第二，离改写格局还很远：数据中心规模大约是英伟达的十分之一，毛利率低大约 19 个百分点，软件研发资源的差距要按数量级计算。第三，增长质量还有三个问号：客户集中度没有披露，有将近两成的潜在权证稀释，库存大涨而自由现金流偏弱。

尧阳：接下来要关注哪些信号？

文泓：最近的是美东时间 11 月 4 日的正式交易，看盘后 7% 左右的涨幅能不能守住。如果高开低走，说明市场对现金流和权证成本的担忧占了上风。接着是未来几周要提交的三季度季报，重点看主要客户的收入占比、权证的行权条件和剩余数量，还有采购承诺的规模。

尧阳：再往后呢？

文泓：再往后是英伟达 11 月 17 日的财报。如果英伟达数据中心收入继续加速，“AMD 抢份额”的说法就要打折扣；如果英伟达放缓而 AMD 继续提速，份额变化才算有了实证。最后是明年 2 月初 AMD 的四季度财报，看 170 亿能不能兑现、毛利率守不守得住 55%、115 亿的库存能不能变成收入和现金。

尧阳：好的。想看完整数据和图表的朋友，欢迎去读 Aya Invest 的报告原文。本节目内容仅供信息参考，不构成投资建议。我们下期再见。