Aya Research
DEEP RESEARCH
中EN

微软:它用别人的技术建立了帝国——现在别人正对它如法炮制

全景研究报告 · 纵向历史 + 横向竞争 + 综合判断 研究对象:Microsoft Corporation(NASDAQ: MSFT)· 财年截至 6 月 30 日 报告日期:2026-07-05 · 数据截至:FY2026 Q3 财报(季度截至 2026-03-31,2026-04-29 发布)+ 截至 2026-07-05 的新闻流(FY26 Q4 财报预计 7 月末发布) 数据来源:公司 IR 与 SEC 文件(10-Q/10-K/8-K)、微软与 OpenAI 官方博客、CNBC、Fortune、The Register、Synergy Research、Futurum、Recon Analytics、Yahoo Finance 仅供信息与研究用途,不构成投资建议。

开始之前

1981 年,微软把一套自己花 7.5 万美元买来的操作系统卖给了 IBM——同时保留了把它授权给其他所有人的权利。IBM 建起了市场;微软收走了税。那是商业史上后果最深远的一个合同条款,它造就了一家公司,四十五年后,在一年里赚到 1,018 亿美元——史上第一家年利润破千亿美元的软件公司。

2026 年,这家公司是 Magnificent Seven 里表现最差的股票:较高点跌去约四分之一,约 8,500 亿美元市值蒸发,排名从第二滑落到第四,跌破了它 2024 年 1 月首次站上的 3 万亿美元线。生意并没有萎缩——上个财年收入增长 15%,Azure 正以 40% 的速度重新加速,公司口径下年化 370 亿美元的 AI 业务翻了一倍还多。市场惩罚的不是微软的业绩。它惩罚的是一种结构:科技史上最受颂扬的一段伙伴关系,正在慢镜头解体。

因为市场已经注意到了这里的对称性。在那笔世纪交易里,微软提供了关键的一层(DOS),保持其非独占,然后向合作伙伴建起的平台征税。而在 OpenAI 关系里——130 亿美元投资换来约 27% 股份、IP 权利、收入分成和一度独家的云权利——微软再次把自己安排在收税人的位置上。然后,在十八个月和两轮重新谈判里,OpenAI 对微软做了微软当年对 IBM 做的事:保持自己技术的可移植性,走向多云(一份 3,000 亿美元的 Oracle 合同、CoreWeave,最终是任何人),把微软的收入分成封顶在 380 亿美元,删除 AGI 条款,把 IP 许可改为非独占,把自己对 Azure 收入的贡献降到 20% 以下——同时拿走一份 2,500 亿美元的 Azure 采购承诺,让微软继续为这位如今自由身的伙伴修建数据中心。学徒读懂了那份旧合同。本报告存在的意义,就是回答一个问题:市场为这次反转开出的 8,500 亿美元罚单,是一份正确的判决,还是——就像这家公司曾经经历过、如今被所有人记错的那个十年一样——对一门始终在安静复利的生意犯下的归类错误。

进入历史之前再给一个框架,因为它约束之后的一切:微软是本系列里唯一一家已经完整活过一遍它当前处境的公司。它当过被低估价、却保留了权利的供应商(1981)。它当过被判死刑、却活过刑期的垄断者(2001)。它当过市场拒绝给估值的现金机器(2003–2013)。它当过把一次平台迁移转化为领导地位的、被人唾弃的落后者(2014–2021)。它还当过独家优势被合同溶解掉的合作伙伴(1985–1990,IBM 与微软的 OS/2 合作解体——那场被遗忘的第一次离婚,微软同样靠握住真正重要的资产活了下来)。这家公司,实际上是一座关于它自身当前困境的完整案例图书馆。图书馆里没有的,是一个微软在没有分发优势的情况下赢下产品战争的案例——而这恰恰是 Copilot 正在输掉的那场战争。历史能预言的(生存、复利、终将重估)与不能预言的(靠产品取胜)之间的这种不对称,就是多头论的诚实边界。

第一部分是纵向历史:那纸许可、被推翻的死刑、收入翻三倍的"失落十年"、纳德拉的再造,以及 OpenAI 从 10 亿美元到 27% 再到大拆解的弧线。第二部分是 2026 年 7 月的棋盘:云的收据(带着它那个巨大的星号)、370 亿美元 AI 账本和它的过账问题、Copilot 的席位/使用剪刀差、1,900 亿美元的资本开支悬崖、硅片差距,以及帝国里更安静的行省。第三部分是综合判断:财务快照、把合同当作供词来读——就像本系列读资本市场行为那样——情景推演,和可证伪的主张。对系列读者,主线直接续上:微软是我们 Meta 报告框定的四个超大规模"房客"中的第二个;它新资本开支指引里 250 亿美元的内存涨价,是我们 SK 海力士报告里的收入抵达买方利润表;而 OpenAI 的拆解,是 CoreWeave 报告的交易对手质量之问在文明尺度上重演。

第一部分 · 纵向:许可、判决、十年、豪赌(1975–2026)

1. 7.5 万美元与那个条款(1975–1981)

1975 年 4 月,微软在阿尔伯克基成立,为 Altair 卖 BASIC——把软件当作商品卖,在那个软件还是随硬件白送的年代。创始洞见从一开始就是这家公司的全部,写在比尔·盖茨(Bill Gates)次年那封著名的《致爱好者的公开信》里:价值将从机器迁移到人人都必须获得许可的那一层,而许可值得被付钱。

六年后,那笔交易来了。IBM 抢着推出 PC,需要一套操作系统。微软没有;它从西雅图计算机产品公司买来 86-DOS——"Quick and Dirty Operating System"——1980 年 12 月先花 2.5 万美元(非独占),1981 年 7 月、IBM PC 上市前几周,再花 5 万美元买断全部权利。总计:7.5 万美元。神来之笔不在购买,而在微软给 IBM 的条款:一份非独占许可。IBM 以为硬件是产品;微软明白标准才是。当康柏和上百家兼容机厂商逆向工程了 IBM 的机器,每一家都需要 MS-DOS,而微软——不是 IBM——拥有了 IBM 自掏腰包建起并四处布道的那个平台上的收费站。收入流向许可方;大宗商品的利润率留给平台的赞助人。

把那笔交易的结构钉在脑子里——供应商保留可移植性,赞助人出钱搞建设,税收流向拥有稀缺层的一方——因为本报告将看着同一笔交易再被执行两次:一次是微软对 IBM,另一次,四十五年后,是别人对微软。

值得问一句,IBM 为什么会同意这些事后看来形同渎职的条款。答案是永恒的那一个:在位者按那一层的当前经济学给它定价。1980 年的操作系统是随硬件出货的低毛利管道;IBM 的 PC 是个预期卖二十五万台的臭鼬工厂项目;为管道谈独占不值当。IBM 不蠢——它在外推。这个模式后来的每一集,包括第 6 节那一集,主角都是一个做出同样动作的在位者:按供应商那一层今天赚多少定价,而不是按平台爆炸之后它会变成什么定价。2019 年的微软把 OpenAI 的模型估值为 Azure 和 Bing 的功能供应商。模型变成了平台。写条款的人换了座位。

2. 双重垄断与被推翻的死刑(1986–2001)

1986 年 3 月的 IPO 定价 21 美元,公司估值 7.77 亿美元;那个早上认购的一万美元,今天大约值五千万,这样的复利纪录只有 NVIDIA 的可与之匹敌。Windows 95 加 Office 建起了软件史上最赚钱的特许经营权,PC 操作系统份额超过 90%——而更少被提及的是,它还建起了那台分发机器,那才是贯穿微软每个时代的真正常量:企业协议、批量许可、驻扎在每家财富 500 强 IT 部门里的客户团队。产品来来去去(有些去得很惨);那台能卖出雷德蒙德下一件出品的机器从未停止复利,而它正是今天押在 Copilot 捆绑包上的那笔真正的赌注资产。然后,微软成了今日 Mag 7 中唯一一家真正收到过公司死刑判决的:2000 年 6 月,杰克逊法官下令将公司一分为二——操作系统与应用软件——作为对非法维持垄断的救济。一年后,哥伦比亚特区巡回上诉法院维持了责任认定但撤销了拆分(法官自己接受媒体采访的不当行为帮了忙),2001 年与司法部的和解改为行为规则。

两个后果回响到 2026 年。第一,那次险些死于救济措施的经历让微软在制度层面谨慎了十年——更慢、更律师化、更防御,恰恰是在互联网下一批平台被创立的那些年。第二,它确立了本系列反复遇到的基础概率(Google 2025 年的救济、Meta 在 FTC 案中的脱身):美国法院,每当真正走到肢解一家科技巨头的时刻,每一次都眨了眼。给 Mag 7 定价拆分尾部风险的投资者,应该掂量这个从未被打破的纪录。

还有第三个更隐微的回响:那场官司教会微软,它赢下的浏览器战争摧毁的价值比战争本身值的还多——Netscape 死了,但杀死它的焦土式捆绑带来了审判、失落十年的谨慎,和一代流向别处的人才。这种制度记忆体现在这家公司如今截然不同的打法里:Teams 对 Slack 用的还是同一套捆绑打法,但在开庭前就和布鲁塞尔和解了;2026 年的 Copilot 捆绑,从第一天起就带着预先律师化的欧盟解绑定价。微软学会了预付过路费。监管者最终会不会认定这笔过路费相对于行为本身太便宜,是 FTC 慢火研磨的调查里悬而未决的问题——但这个模式解释了为什么在 Mag 7 里独一份地,微软 2020 年代的监管记录全部由和解构成,没有一份判决。

3. 被所有人记错的十年(2000–2014)

鲍尔默(Steve Ballmer)时代被归档为"失落的十年",按平台记分牌看确实如此:搜索让给了 Google(Bing 2009 年才到,晚了十年),移动让给了苹果和安卓(Windows Phone 的讣告是 2013 年 72 亿美元的诺基亚收购,两年后减记了比收购价还多的 76 亿美元),社交压根没尝试,Vista 是一场五年的工程惨败。股价横盘十四年,终点在 30 美元附近。

记分牌漏掉的是:那些"失落"的年头里,收入翻了三倍(250 亿到 780 亿美元),净利润接近三倍(78 亿到 218 亿美元)。Office 和 Windows 在复利;企业关系在加深;Azure 就创立在这个被叙事整个勾销的时代里(2008 年,代号 Red Dog,2010 年 GA)——为完整起见,同期还有 Xbox 特许经营权、后来成为智能云底盘的服务器与工具业务,以及日后载着 Teams、如今载着 Copilot 的 SharePoint/Dynamics/企业软件栈。失落的十年,造好了被找回的十年所开的那辆车的大部分。市场十四年的判决,不是微软赚得太少——而是对下一个平台没有权利主张的盈利不配有估值倍数。2026 年正在被宣读的,就是同一句判词。这使鲍尔默十年成为本报告最重要的展品:上一次市场对这家公司施加这项特定惩罚时,被惩罚的盈利是真的,错过的平台是真的,而且这家公司正同时孵化着——无人注意、无人定价——那个日后让股价翻八倍的第二幕。教训不是市场错了;Windows Phone 的零分是它应得的。教训是,这家公司的联合企业式广度,使单一叙事定价对它长期不可靠——朝两个方向都是。

4. 纳德拉:再造(2014–2019)

2014 年 2 月,萨提亚·纳德拉(Satya Nadella)获得任命——一个内部人、Azure 的架构师、多数版本里董事会的第三人选——开启了一场配得上"再造"二字的变革。动作先是文化的,才是财务的:"移动为先、云为先"取代 Windows 为先;卡罗尔·德韦克的成长型思维("learn-it-all 而非 know-it-all")取代末位排名的刀战文化;2018 年,Windows 事业部作为权力中心被正式解散。Office 上了 iPad;Linux 从"癌症"(鲍尔默的原话)变成一等公民;收购买的是社区而非技术——LinkedIn(262 亿美元,2016)和 GitHub(75 亿美元,2018)双双兴旺,反例是 Skype(85 亿美元,2011;2025 年 5 月彻底关停)。Azure 在 GA 时落后 AWS 四年,用后发者唯一可用的方式追平:企业存量客户、混合云实用主义,和任何创业公司云都不具备的销售铁军。到 FY2025,Azure 单独越过 750 亿美元年收入,增长 34%。

这场再造之所以对 2026 年的辩论重要,有一个具体原因:它是另一个历史先例。第 3 节证明这家公司可以不被定价地复利十年,第 4 节则证明,当平台赌注落地时,它可以在五年内把一个被唾弃的位置(2014 年的"无关紧要的微软")转化为指数领导者。市场两部电影都看过。它当前的难题是判断自己正在看哪一部。

Azure 追赶战的机制值得单独一段,因为它正是微软试图在 AI 里重跑的模板。Azure 从未在产品上赢过 AWS;它赢的是 AWS 的销售动线。微软到场每一场企业谈判时都已经在楼里了——Office 续约、Windows Server 存量、Active Directory 身份层——它把 Azure 定价进客户反正都要签的协议里,容忍多年的技术劣势,让捆绑包做获客,让产品在后面慢慢成熟。这正是第 9 节的 Copilot 剧本:装进套件出货,定价进 E3 协议,让分发为产品争取时间。这套战略有一次被验证的成功(Azure、Teams),和一个结构性前提——产品最终确实要比客户耐心耗尽的速度更快地成熟。Azure 用了大约五年关闭质量差距。Copilot 的时钟从 2023 年初开始走。

5. 世纪之赌(2019–2023)

OpenAI 关系始于 2019 年 7 月的 10 亿美元投资——当时被普遍解读为纳德拉在为 Azure 购买研究界的信誉。它不断加码:2021 年再投约 20 亿,然后是 2023 年 1 月的"多年、数十亿"轮(据报道接近 100 亿,累计约 130 亿美元),结构是带回报上限的利润分成而非简单股权。事后证明,微软真正买到的,是这个时代平台迁移的起跑位:ChatGPT 制造者的独家云权利、嵌入 Office、Bing、GitHub 和 Windows 全线的前沿模型 IP 权限(统一挂在 Copilot 品牌下),以及——大约两年时间里——一种"趁 Google 沉睡、Amazon 旁观时以风投价格预购了未来"的光环。

先按投资本身的标准给它打分,再评判这段关系:130 亿美元的承诺,到 2026 年 3 月已出资 118 亿,如今账面标记约 1,350 亿美元——纸面回报十倍以上,发生在有史以来最大的单笔企业风险投资上,用时七年。按纯粹的资本配置算术,它与 Yahoo 的阿里巴巴股份、软银自己的阿里巴巴仓位并列史上最伟大的投资——而且做出它的不是一只基金,而是一家运营公司,这家公司还沿途提取了驱动其 2023 年 +58% 重估的产品站位。无论第二部分对战略后果得出什么结论,2019 年那个决定本身配得上万神殿——这一点值得钉死,因为当前这个痴迷于离婚的叙事,已经悄悄不再给婚姻记功了。

2023 年 11 月对这个仓位做了压力测试。当 OpenAI 董事会不打招呼就解雇了萨姆·奥特曼(Sam Altman),纳德拉用一个周末安排了一艘实际据报道预算 250 亿美元的救生艇——一个准备雇下奥特曼、Brockman 以及任何追随研究员的微软子公司。五天后奥特曼复职;微软得到一个董事会观察员席位。这一幕当时被记为纳德拉的大师课。带着三年后见之明重读,味道变了:那个周末证明的是,微软最具战略意义的资产,由一个它无法控制的非营利董事会治理,由它不曾雇佣的人运营,造着它仅仅是获得许可的技术。第 6 节的一切,都源于双方消化了同一个教训——OpenAI 得出结论,它需要独立于它的赞助人;微软得出结论,它需要针对它的伙伴买保险。

保险单,记录在案,买得又快又全方位:2024 年 3 月聘来穆斯塔法·苏莱曼(Mustafa Suleyman)建设 Microsoft AI 自己的模型——到 2026 年中,这个项目已交付七款 MAI 基础模型,包括一款万亿参数旗舰,苏莱曼公开把新的 OpenAI 条款形容为微软"重获自由";Anthropic 三角(第 11 节)签署;Grok、Llama 和各开源权重家族上架 Foundry;Maia 芯片提速。每一份对冲单独看都合理。合在一起,它们恰恰保证了它们所投保的那个结局:一个伙伴眼看着赞助人系统性地给这段关系去风险,会得出关系正在终结的结论,并据此谈判。到 2026 年 4 月修正案签署时,双方只是在为一场彼此都花了两年工程化的分离补办文件。离婚这个隐喻有一处不准——离婚终结同居。这场没有:2,500 亿美元的已承诺租金说明,前任们还合住一栋房子。

6. 大拆解(2024–2026)

这场反转分四个有日期的步骤。2025 年 1 月:OpenAI 与 Oracle、软银共同宣布 5,000 亿美元的 Stargate 计划——微软的云独占权死在新闻稿里,降级为优先拒绝权。2025 年 10 月:大重组——OpenAI 变为公益公司(PBC);微软的累计头寸转换为约 27%(账面价值约 1,350 亿美元);模型与产品 IP 权利延至 2032 年;AGI 认定(它曾允许 OpenAI 董事会单方面终止微软的权利)改为独立专家验证;微软放弃了算力优先拒绝权;OpenAI 承诺增量采购 2,500 亿美元的 Azure——让双方都能宣布胜利的那个数字。2026 年 4 月:细则决定性地翻转——OpenAI 付给微软的约 20% 收入分成封顶在 2030 年前累计 380 亿美元;微软对 OpenAI 的对等支付终止;IP 许可变为非独占;OpenAI 获得在任何云上、向任何地方、出售任何东西的自由;AGI 条款被整条删除。2026 年 5–6 月:伙伴变成公开的竞争者——OpenAI 推出一家融资 40 亿美元的企业部署公司;微软以 25 亿美元的"Frontier"服务部门应对;Fortune 报道微软内部人士承认公司在助手战争中"迷了路";纳德拉把 Copilot 产品交给一位 33 岁的前 Snap 高管,媒体把授权概括为一句话:拯救 AI 战略。

把股价图叠在这些日期上,市场的罚单几乎逐笔追踪着拆解进程:2023 年 +58%(独家伙伴溢价),2024–25 年 +13% 和 +16%(疑虑渗入),2026 年迄今约 -24%(溢价连本带息被抽走)。与此同时,微软自己的经营业绩,同一段时间里一个季度接一个季度,几乎每次都超预期。市场打分的不是季报。它打分的是条款——它相信微软签字放弃了它在 1981 年教会全世界恐惧的那种平台税。

进入第二部分之前,给这场拆解补一句公道话,因为后见之明把它压扁成一次失误,而它不是。微软交出的每一个条款,都换到了对价:优先拒绝权换了 2,500 亿美元的采购承诺;独占权终结与托管 Anthropic(第 11 节)和建设 MAI 的自由同时到来;收入分成上限用不确定的上行空间换来 380 亿美元确定的现金,外加删除 AGI 条款——而后者曾是微软整个合同宇宙里悄悄埋着的最危险的一句话:一个非营利董事会(就是那个在某个星期五解雇了奥特曼的董事会)可以据此单方面终止微软对其最具战略意义技术的权利。微软的谈判者,用一个正在恶化的独占地位,换来了现金、确定性、多元化自由,和一颗末日条款的拆除。另一条路——靠打官司把一个不情愿的伙伴摁在独占关系里——正是 IBM-微软关系的结局,而微软清楚地知道那一局谁赢了。市场的罚单定价了失去的东西。第 14 节将定价得到的东西。

第二部分 · 横向:2026 年 7 月的棋盘

7. Azure:真实的再加速,和一张带着巨大星号的收据

从毫无争议地在起作用的东西说起。Azure 八个季度的恒定汇率增速读作 30 → 34 → 31 → 35 → 39 → 39 → 38 → 39–40%:一次货真价实的再加速,发生在一个照理说不可能再加速的体量上(第三方估算运行率超过 1,050 亿美元),并且指引本月发布的季度维持 39–40%。Microsoft Cloud 整体每季度 545 亿美元,增长 29%;商业剩余履约义务(RPO)——本系列在每家公司都要审计的那只收据抽屉——站上 6,270 亿美元,一年内大致翻倍,比 Google 的 4,620 亿更大,不逊于任何人。

标题数字背后的竞争纹理:Azure 在约 1,050 亿美元运行率上的 40%,算术上比 Google Cloud 在 800 亿上的 63% 更可观(每季度增加的绝对美元更多),但市场把 GCP 叙述为赢家——一半是动量偏见,一半是因为 Google 的增长看得见地属于第三方生意(TPU、Gemini、有名有姓的外部客户),而 Azure 的增长部分来自关联方(下面那个星号)。对 AWS,故事反过来:Amazon 在 1,170 亿美元运行率上的 19%,使 Azure 在经典企业市场成为份额掠夺者——微软的身份与合规捆绑包在那里持续转化那些从未考虑过其他任何家的数据中心迁移。Azure 的结构性位置——份额第二、企业引力第一、模型上独一无二地双前沿——仍是云计算里最强的。它的叙事位置是三家里最弱的,而在这个市场里,叙事决定倍数。

现在说星号,公司自己披露的:管理层把约 45% 的 RPO 归于 OpenAI 的承诺——主体就是 10 月重组中拿到的那份 2,500 亿美元采购协议。把我们审计 Google 的 Anthropic 集中度时用的标准搬过来,这里咬得更疼:近一半的积压订单系于一个交易对手;该对手在历史性的规模上不盈利(微软自己的权益法科目意味着 OpenAI 单季亏损约 115 亿美元);它的承诺是作为离婚对价谈来的,不是竞争赢来的;而且——我们 Google 报告标记过的那种循环性,再平方一次——微软是这位客户的 27% 股东,而客户未来的采购构成微软自己最大的一张收据。这些都不使收入变假:OpenAI 真真切切地消耗着吉瓦级算力,而它当前占 Azure 收入不足 20%,意味着报表上的增长主要来自其他所有人。但它意味着,Azure 的标题积压订单和它真实的多元化是两个不同的数字,而两者之间的缺口,恰恰是本系列存在的意义:把它大声说出来。剥掉 OpenAI 的部分,ex-OpenAI 的 RPO(约 3,450 亿美元,仍在快速增长)依然是一张一等收据——只是它不是幻灯片上的那个 6,270 亿。

8. 370 亿美元之问:AI 收入,还是 AI 过账?

微软的 AI 业务年化运行率 370 亿美元,增长 123%——全世界最大的已披露 AI 收入线,接近十八个月前披露的 130 亿的三倍。空头论压缩成一句话:其中有多少是 OpenAI 租用 Azure 来伺服 ChatGPT——被微软记作自家 AI 凯歌的收入,实质上是伙伴的生意从它的数据中心里过账,利润率还被刚刚重新谈判的伙伴条款压扁?公司不披露拆分。它披露过的,散落在两年的电话会上:AI 服务对 Azure 增长的贡献是 8 个点、然后 12、13、16 个点——然后,从 FY25 Q4 起,微软停止披露这个指标。以本系列的经验(Meta 的回购线、海力士的价格上限),公司停止发布的指标,通常是那些不再讨喜的指标。

用可得的碎片做一次诚实的分解:GitHub Copilot(470 万付费席位,约 75% 增长)是真实的、被主动选择的、有黏性的产品收入。M365 Copilot(第 9 节)是真实的,但打着折、用得薄。Foundry 托管第三方模型——如今包括 Anthropic 的 Claude,使 Azure 成为唯一同时伺服两家前沿实验室的超大规模云——是有未来的、货真价实的第三方 AI 收入。还有某个巨大的、未披露的份额是 OpenAI 的消耗,它同时是真实的云收入和最不耐久的成分,因为 OpenAI 的多云自由(2026 年 4 月)意味着每一个增量 ChatGPT token 从此可以由 Oracle、CoreWeave、AWS 或 Google 伺服——而 OpenAI 的 Stargate 建设,存在的目的就是把它内部化。370 亿是真的。它的质量分布才是辩论所在,而微软的披露选择暗示,管理层知道分布偏向哪一边。

把这套披露架构与本系列已审计的两家同行对照,因为三家公司对同一个问题选择了三种不同的透明度姿态。Google 披露积压订单,让分析师自己找出 Anthropic 集中度;Meta 什么都不披露,把无收据资本开支的折价照单全收;微软披露一个为震撼而设计的标题(370 亿、6,270 亿 RPO),同时退役每一个能让外人做分解的子指标(AI 对 Azure 增长的贡献点数、OpenAI 收入分成的轨迹)。市场最终会按最坏合理解释的费率对不透明收费——这就是一家增长 18%、手握 6,270 亿积压订单的公司只有 20 倍 forward 的深层原因。摆在微软 CFO 面前最便宜的一次倍数修复,根本不是经营性的:是一项披露——OpenAI 占 Azure 的份额,按季公布,并且在下降。如果多元化故事是真的,展示它零成本,重估一切。公司至今没做,要么是保守,要么是马脚;本月的 FY26 Q4 电话会,就是那个证明是哪一种的常设机会。

9. Copilot:席位/使用剪刀差

企业 AI 助手本该是微软的与生俱来之权——把 Office 垄断转化为每席位 30 美元的 AI 年金。记分牌货真价实地两面开花。官方口径:M365 Copilot 在 3 月季度突破 2,000 万付费席位,单季净增 500 万,发布以来最快,同比 +250%;人均使用参与度环比提升约 20%;2026 年 7 月起,Copilot 并入标准 E3 捆绑包(伴随 13% 提价)——把一个产品变成一个账单行项,微软的经典终局。2,000 万席位按目录价应该意味着约 70 亿美元年化收入;第三方估算的实际数字是 20–40 亿,意味着实收价格约为目录价的一半,这告诉你销售机器一直在用折扣购买采用率曲线——对企业软件圈地运动来说很正常,但它意味着 Copilot 真正的损益测试不是当前席位数,而是那些席位在第一次续约时、按捆绑定价、在试点预算耗尽之后会发生什么。这场测试本月开始,所以它是信号 2。独立口径:Recon Analytics 一项 15 万受访者的调查显示,Copilot 在付费助手使用量中的份额为 11.5% 且在下降(六个月前是 18.8%),对面是 ChatGPT 的 55%;在员工两者都能用的地方,76% 选择 ChatGPT;"有权限→每周使用"的转化率,Copilot 是 36%,ChatGPT 是 83%;分析师估计已售席位的每周活跃度在 20–30%;第三方把 M365 Copilot 的真实收入定在 20–40 亿美元,只有目录价推算含义的几分之一,拜无处不在的 40–60% 折扣所赐。

为什么这个产品会输掉它生来就该赢的正面对决?各方报道汇聚到三个答案。延迟与模型代差:Copilot 历史上比 ChatGPT 落后一个模型世代,因为微软的部署管线要多花几个季度,而知识工作者对更差的答案是即刻察觉的。语境贫困,颇为讽刺:ChatGPT 知道用户粘贴给它的一切;Copilot 本该赢在租户数据(邮件、文件、会议)上,但企业权限体系让它的检索始终很浅——护城河数据被那套卖 E5 的合规装置从护城河产品那里圈走了。还有界面税:Copilot 活在为直接操作而造的应用里,而助手范式想要一张白纸。三者没有一个不可修;三者都属于一家重心在卖、不在造的公司会默认积累的产品负债。所以才有 6 月的重组,把产品越过做出它的组织,交给一个外来者。

这就是我们在 Meta 记录过的同一把剪刀(触达 12 亿,活跃 4,000 万)——分发制造出采用率统计,使用数据拒绝为其背书——区别是微软在为剪刀差自己那一侧收费,这使得最终的对账成为一个续约周期事件,而不是一个抽象概念。捆绑是诚实的战略应对:产品赢不了选择,那就移除选择——让 Copilot 成为套件价格的一部分,就像 Teams 成为套件的一部分那样(那一步杀死了 Slack 的增长,并且注意,招来了一桩微软以和解收场的欧盟案子)。它很可能奏效;套件经济学通常奏效。但投资者应该清醒:2,000 万席位那条线度量的是微软的销售力,11.5% 那条线度量的是产品,而这家公司未来在 AI 里的定价权,取决于第二个数字向第一个数字收敛——在史上资金最雄厚的产品公司的竞争之下,而那家公司恰好对微软的技术栈了如指掌,因为不久之前,正是它在驱动这套栈。

10. 资本开支悬崖——内存账单送达

微软把 2026 日历年资本开支指引到大约 1,900 亿美元(含融资租赁)——上调约 61%,比华尔街共识高出约 350 亿美元——其中两个细节把本报告接进系列的其余部分。第一,增量中约 250 亿美元是元器件价格通胀,主要是内存:我们的 SK 海力士和美光报告从卖方视角记录的那场 DRAM 与 HBM 重新定价,如今是最大买家预算里一个被披露、被指引的行项。内存超级周期已经跨过过道,从论点变成发票;当微软的 CFO 把内存价格列为资本开支驱动因素时,"单一生物体"如今把客户也包括进来了。把回路跑一遍,看清整台机器:微软因内存价格把资本开支指引上调 250 亿美元 → 这份指引就是海力士和美光在谈判 2027 年 HBM 合同涨价时引用的需求信号 → 那些合同为内存厂商自己的纪录资本开支正名 → 后者订购的设备和晶圆最终会打破短缺 → 在 2028 年,如期,以彼时占上风的任何需求水平。每一方都在理性行事;回路整体就是周期。我们的内存仪表盘从卖方席位观察它;这个行项是买方第一次把回路的成本印进自己的指引,而且不会是最后一次——Meta 的下一份指引和 Alphabet 的都会背上同样的通胀,无论披露与否。第二,大约三分之二的开支流向短寿命资产(GPU、CPU),折旧年限 4–6 年——正是我们在 Meta 量化过的那道折旧浪,在这里撞上一条已被指引降至约 64% 的毛利率(历史区间 68–70%)。

现金流算术是空头案卷里最硬的展品:FY2025 自由现金流下降 3% 至 716 亿美元;12 月季度,FCF 压缩到 59 亿美元——一家单季产生 358 亿美元经营现金流的公司,把它几乎全部花在了基础设施上,capex/收入触及 47%。用约 1,400 亿美元的经营现金流去供养一个 1,900 亿美元的计划,差额总得有出处:融资租赁(含租赁的总债务已达约 1,250 亿美元,租赁是增长最快的"借款")、放慢的回购,或者债券市场。与 Meta 不同,微软仍在支付一份增长中的股息并回购股票(上季度合计 102 亿美元)——但行进方向在本系列覆盖的每一个房客身上一模一样,而 10 月的同步资本开支披露(我们每个仪表盘里的第四信号)将揭晓:整个群体是继续沿着被内存通胀抬高的成本曲线加码,还是一起眨眼。

一个结构性缓冲把微软的资本开支和 Meta 的区分开来,公道要求写明:与收据的挂钩。Meta 的开支凭信仰在广告利润率上摊销;微软大约一半的开支映射到 RPO 抽屉——有合同、有排期、可执行的需求(星号照旧)。正确的心智模型是一条本系列如今可以画完整的光谱:CoreWeave(100% 合同覆盖,加杠杆),微软和 Google(约一半有收据),Meta(无收据,以年金作押),而内存复合体向全部四方销售。一家公司在光谱上的位置,决定哪种宏观事件伤到它:合同质量冲击打左端,情绪冲击打右端,只有真正的 AI 需求断裂才会打到所有人——这,再一次,是本系列每个仪表盘都汇聚到同一个十月的原因。

11. 硅片差距与 Anthropic 三角

在四家竞逐逃脱 NVIDIA 税的公司里,微软落在最后。Maia 200——2026 年 1 月发布,台积电 3nm,216GB HBM3e,推理端号称"比市面上任何东西便宜 30%"——在两个美国区域跑着 GPT-5.2 和 Copilot 工作负载,但到 2026 年中仍未向 Azure 客户开放;产能交付周期 18–24 个月,对照 Google 已承诺 TPU 产能的 2–3 个月。Google 以吉瓦级规模对外出售 TPU(Anthropic,可能还有 Meta);Amazon 为它的锚定租户部署 Trainium;微软以纪录规模租用 NVIDIA(第一家批量部署 GB300 NVL72 的云),并指望 Maia 成熟。战略后果在利润率,不在能力:微软伺服的每一美元 AI 都背着 NVIDIA 的加价,而 Google 越来越不用付这笔钱,这份差距顺着第 10 节那条毛利率下修指引复利。

为什么是微软——软件业系统工程板凳最深的公司——在硅片上落后?记录显示这是一次排序错误,而非能力缺陷:在关键的 2019–2024 窗口,微软的芯片紧迫感恰恰被它享有的 OpenAI 独占权钝化了。当你的差异化是合同性的(独家前沿模型),硅片经济学就是别人的问题——你把 NVIDIA 的利润率转嫁给无处可买 GPT 的客户。Google 没有这种合同,只好把差异化做成物理的,它在硅片上的十年领先就是那种必然性的复利。2026 年的讽刺不写自来:合同护城河没了,物理护城河要五年才能浇筑,微软只能在两个云对手垂直整合着超越它的当口,以纪录规模向 NVIDIA 租借竞争力。因此在本报告的视界里,Maia 项目的重要性是战略性的而非财务性的——它首个交付的吉瓦,重要性不如它所演示的事情本身:微软能否完成从合同优势到物理优势的转变。它历史上的每一集都要求这种转变,而 OpenAI 的拆解如今强制了它。

2025 年 11 月的 Anthropic 三角是这张棋盘上最聪明的一手,值得把几何画清楚:Anthropic 承诺购买 300 亿美元的 Azure 算力(可扩展至一吉瓦);NVIDIA 和微软分别向 Anthropic 投资至多 100 亿和 50 亿美元;Claude 上架 Azure Foundry——使微软成为唯一同时提供 OpenAI 和 Anthropic 前沿模型的云,并且(据报道)开启了 Claude 在 Maia 芯片上做推理的谈判。一步棋里,微软分散了模型依赖,用 OpenAI 的头号对手回填了 Azure 需求里未来那些 OpenAI 形状的窟窿,还买到了一份对企业 API 市场赢家(约占企业 LLM 支出 40% 份额)的股权看涨期权。它当然也是 AI 经济循环收据总账上的又一笔——投资人出资给租户,租户承诺支出——是本系列画下的第三个这样的三角(Google-Anthropic、微软-OpenAI、微软-Anthropic)。这台机器的收入凭证在不断相互引用;我们持续计数。

Anthropic 自己在这套几何里的位置值得单独一句,因为它已悄然成为 AI 经济的指定分散器:它如今在 Google TPU 上训练,从 Azure 和 GCP 伺服,同时收下 Google、微软和 NVIDIA 的投资,并同时锚定两家对立云厂商的收据抽屉。每一家超大规模云的积压订单质量,如今都部分取决于同一家私人公司的轨迹——这种集中度,各家披露里都各自提过一嘴,而只有在这样的系列报告里才会浮现的总图,让它刺眼得多。这是内存复合体的单一生物体论,在栈上一层重新组装了出来。

12. 更安静的行省:安全、游戏,和其余

三件事补全帝国。安全是市场遗忘的生意:年收入约 370 亿美元——是 CrowdStrike 加 Palo Alto 总和的三倍——靠 E5 捆绑销售,安静地增长,而其结构性优势恰恰来自让监管者盘旋的那种平台引力。它也是没人建模的 AI 沉睡受益者:安全是唯一一个代理式 AI 已有明确、已在付费的用例的企业品类(机器速度的分诊、响应、威胁狩猎),客户的自动化替代方案是一个填不满的分析师缺口而非某个现成工作流,而微软的遥测位置——来自十亿终端的信号、Entra 身份、Azure 工作负载——是任何纯安全厂商拼不出来的数据护城河。如果未来两年的"智能体"叙事要在微软身上产出一个干净的收入证明,概率偏向它出现在这里,而不是 Office。游戏是一个 235 亿美元的、肉眼可见混乱的行省:687 亿美元的动视暴雪收购(游戏史上最大)把 Game Pass 喂到约 50 亿美元年收入,但 2025 年一次拙劣的提价到 29.99 美元赶走了数以百万计的订户,被迫公开退回 22.99 美元,硬件收入崩塌 33%,7 月裁员,战略从主机独占退向多平台发行——Xbox 正在变成一个穿着主机戏服的软件品牌,这大概是理性的,也肯定是通缩的。宽厚的读法:微软正在游戏里执行它在 Windows Phone 尸体上执行过的同一场硬件到软件的转换(退出设备,保留服务),用 5 亿美元的主机收入窟窿,换一个手握 Call of Duty、Minecraft 和 Candy Crush、单拎出来能排进世界最大游戏公司之列的发行生意。刻薄的读法:它花 690 亿美元买内容,然后用自己的定价亲手打断了订阅飞轮,发生在一个四年吃掉三次战略重置的部门里。无论哪种读法,这个行省都太小,动不了帝国的估值——收入的 7%——它在本报告里的存在,主要是一个案例研究:没有企业捆绑引力的微软业务会发生什么——它们只能靠产品竞争,结果不言自明。LinkedIn 和 GitHub,两笔社区收购,应得它们那一句表扬:分别约 170 亿美元收入和整个开发者生态,双双复利,双双承重(LinkedIn 是无人能敌的 B2B 数据资产;GitHub 是让代码版 Copilot 成为微软唯一毫无争议领先的 AI 产品的分发渠道)。监管,维持微软惯常的文火:FTC 的宽口径调查(云许可、捆绑、AI)磨而未诉;欧盟 Teams 案无罚款和解;CISPE 以约 2,000 万欧元加许可改革了结;微软-OpenAI 关系本身躺在 FTC 6(b) 的审视之下,作为一种锁定结构——讽刺的是,这项调查的前提已被 2026 年的修正案大体溶解。2000 年那次险些拆分之后,微软的监管手艺——早和解、显眼地让步、保住捆绑——是业内最好的;它同时也是对驱动第 9 节和第 12 节的那套捆绑经济学(Teams、Copilot、安全)反复征收的一笔小税。

第三部分 · 综合:合同即供词

13. 现状:2026 年 7 月快照

经营引擎,五个季度:

季度(财年) 收入 营业利润 营业利润率 Azure 增速(cc) GAAP EPS
FY25 Q3 $70.1B $32.0B 45.7% +35% $3.46
FY25 Q4 $76.4B $34.3B 44.9% +39% $3.65
FY26 Q1 $77.7B $38.0B 48.9% +39% $3.72
FY26 Q2 $81.3B $38.3B 47.1% +38% $5.16*
FY26 Q3 $82.9B(+18%) $38.4B(+20%) 46.3% +39% $4.27(+23%)

(*FY26 Q2 的 GAAP EPS 含 OpenAI 重组带来的 76 亿美元一次性收益——折合 EPS +1.02 美元;干净的可比数是 non-GAAP 的 4.14 美元。OpenAI 权益法科目已在两个季度里把 EPS 朝两个方向甩出超过一美元:Q1 -0.41,Q2 +1.02,Q3 接近零——第 6 节那出戏的会计投影。)

先读这张表的质量,再读它的水平:营业利润率在资本开支浪潮的早期折旧穿过报表时稳在 46–49%,是空头们始终啃不动的那个数字——Amazon 会把微软最差的利润率季度当成自己史上最好的,而这个利润率,就是 1,900 亿美元资本开支在这里能活下去、换在几乎任何别处都活不下去的原因。底下的增长结构:智能云 +30%,生产力 +17%,更多个人计算 -1%——旧的 Windows 加设备业务如今在增长算术里是个四舍五入误差,这意味着"PC 公司"这个心智模型(仍嵌在部分散户资金流里)定价的是一个朝哪个方向都拨不动指针的分部。

FY2025 以 2,817 亿美元收入(+15%)和 1,018 亿美元净利润收官;FY2026 共识落在 3,250–3,290 亿美元和约 17 美元 EPS 附近,6 月季度指引 867–878 亿美元,Azure 恒定汇率 39–40%。资产负债表:780 亿美元现金及短期投资,对约 400 亿美元常规债务、含融资租赁约 1,250 亿——而融资租赁正日益就是资本开支计划本身。估值:2.90 万亿美元——Mag 7 第四,往返途中被 Alphabet 超越——23.3 倍 trailing、20.2 倍 forward,低于自身五年均值,forward 口径低于除 Meta 外的所有同行,股息率 0.9%,55 位分析师平均目标价 561 美元,对约 390 美元的现价。和在 Meta、SK 海力士那里一样,卖方相信着一个行情拒绝出资的情景;561 与 390 之间的价差,几乎精确到美元,就是市场给 OpenAI 离婚加资本开支悬崖开出的估值。

对照全家福(7 月 3–4 日数据):NVIDIA 4.72 万亿(29.8×/15.3×),Apple 4.53 万亿(37.3×/32.1×),Alphabet 4.39 万亿(27.5×/24.7×),微软 2.90 万亿(23.3×/20.2×),Amazon 2.61 万亿(31.6×/24.5×),Meta 1.48 万亿(21.2×/15.8×),Tesla 1.48 万亿(357.7×/154.5×)。2026 年的排序本身就是故事:市场认定的两个 AI 相对输家——微软和 Meta——正是最便宜的两家,而且它们便宜的原因互为镜像。Meta 因无收据的花钱被打折;微软因收据质量存疑被打折。Meta 的折价是配置折价(靠披露和纪律可移除);微软的折价是关系折价(靠证明对 OpenAI 的独立性可移除)。两种折价原则上都能自我修复——这把它们和 Apple 的增长问题、Tesla 的算术问题区分开来,也是本系列总在指数便宜的那一端找到有趣问题的原因。

14. 合同即供词:用我们读资产负债表的方式读这场拆解

本系列的方法,是把公司的资本市场行为当作它最诚实的信息披露来读——海力士的 ADR、Meta 消失的回购。微软的对应文件是 2026 年 4 月的修正案,而它值得逐条精读,因为每一个条款都是一份供词,交代 AI 里两个消息最灵通的当事方如何为它的未来定价。

380 亿美元的收入分成上限。 OpenAI 用一个到 2030 年的固定天花板,买断了它对微软开放式的约 20% 义务。一个预期收入平平的当事方,不会把谈判资本花在给一个百分比封顶上;OpenAI 自己的行为说明,它预期的收入大到 20% 的分成会令 380 亿美元相形见绌。微软接受上限,说的是对偶命题:它宁要确定、有界的现金,不要不确定、无界的参与——与 1981 年的本能恰好相反,那时的微软选了无界的参与、拒了有界的现金。IP 转为非独占说的是:微软如今给"使用其他模型的自由"(MAI 的七模型家族、Anthropic 的 Claude)的估值,已高于 OpenAI 模型的独占溢价——一份理性的对冲,同时也是一份供认:王冠上的那纸许可不再是护城河。删除的 AGI 条款说的是:双方都认定,那个科幻式的或有条款正在扭曲一段商业关系——而它的删除,悄悄摘掉了微软风险画像里最狂野的那条尾巴,一个被低估的利好。2,500 亿美元的 Azure 承诺说的是:OpenAI 建产能的速度仍然赶不上它消耗产能的速度——租户的供词,我们在 CoreWeave 报告里熟识的那份:即便对在世资金最充裕的创业公司,时间到电力(time-to-power)也是约束绑定所在。

把供词轧个净额:双方都把 OpenAI 的未来定价为巨大,把微软对那个未来的索取权定价为收缩,把算力定价为稀缺层。由此得出市场只吸收了一半的重构:微软的 OpenAI 头寸,正在从平台税(死了,死于合同)过渡为房东加 27% 股东(活着,并且按 IPO 之前最后一个私募标记值 1,350 亿美元)。空头搬用的 1981 类比——微软扮演 IBM,出钱养一个握着标准的伙伴——在战略层面贴切,在财务层面错了:IBM 不曾拥有微软的一根毫毛。微软拥有它的篡位者 27% 的股份,握着到 2032 年的 IP 权利,还向对方 2,500 亿美元的算力承诺收租。IBM 若有这待遇,做梦都会笑。8,500 亿美元的罚单定价了税的死亡;它几乎没给遗产记账。

把遗产和罚单粗粗对个尺寸,既然市场不肯做。27% 的股份:重组时标记 1,350 亿美元,按 OpenAI 其后见诸报道的私募估值,合理区间在 1,500–2,000 亿美元以上——算它微软市值的 5–7%,而公开股价里给它的记账约等于零(权益法科目实际上还在从微软 EPS 里扣减 OpenAI 的亏损,于是这笔股份眼下让报表盈利掏钱,价值却无处标记)。到 2032 年的 IP 许可:再有六年的前沿模型使用权,对一家把 AI 装进十亿席位出货的公司值多少——不是零。380 亿美元封顶的收入分成:可入账。2,500 亿美元的 Azure 承诺:第 7 节的星号,但终归是对价。对面,罚单:8,500 亿美元市值移除。哪怕下狠手打折——股份按流动性和 OpenAI 的烧钱折价,承诺按集中度折价——被重估掉的与被收到的之间的不对称,仍以千亿计。要么市场还在同时定价别的东西(Copilot 的产品差距、资本开支悬崖——真实,但第 16 节量出来更小),要么,OpenAI 这场离婚被记成了全损,而它实际上是一次被迫的资产类别转换。离婚协议很少是凯旋。它们也很少是零。

15. 未来一年的三种情景

锚点:FY26 收入共识约 3,270 亿美元,EPS 约 17 美元,2026 日历年资本开支 1,900 亿,约 390 美元对应 20.2 倍 forward。

情景 A——遗产重估。 Azure 稳住 39–40%,ex-OpenAI 需求(Anthropic 的 300 亿、企业智能体、Foundry)完成回填;Copilot 的捆绑把席位转化为足够的使用,让续约周期的定价立得住;Maia 达到客户 GA,剪掉一角 NVIDIA 税;OpenAI 的 IPO 或二级交易给那 27% 一个公开标记(按 OpenAI 见诸报道的私募估值,仅这笔股份就可能超过 2,000 亿美元——微软市值的 7%,当前被市场记账为约零)。倍数向五年常态(约 28 倍)均值回归:盈利预测不动,股价 35–40% 的行程。卖方的 561 美元均值,编码的主要就是这个。

情景 B——研磨(基准)。 Azure 强劲,但其中 OpenAI 的份额肉眼可见地逐季衰减;Copilot 席位在涨而使用调查持续难堪;10 月资本开支再度上调;FCF 保持压缩;OpenAI 股份保持私有、无标记。EPS 低两位数增长,倍数继续受罚,股价在 350–450 美元箱体里等待 A 的某个催化剂开火。两年的跑输说明这一幕早已开演;鲍尔默镜像的风险在于,它会一直持续到市场看到一个看得见的第二幕证据为止——"看得见"是关键词,因为上一次鲍尔默镜像的终结,靠的是 Azure 大到不得不披露。也注意研磨期间研磨给的报酬:20 倍 forward,股息在涨,EPS 中低两位数增长,每季度 100 亿美元的资本回报还在流——微软的情景 B 是 Mag 7 里报酬最好的候诊室,不像 Meta 的(没有回购)或 Tesla 的(没有盈利)。这只股票最便宜的地方,是来早了的成本。

情景 C——税死得比遗产成熟得快。 OpenAI 的 Stargate 产能上线,其 Azure 消耗在 2,500 亿承诺的排期咬合之前就见顶或收缩;续约周期里的 Copilot 反叛(企业在 E3 提价落地时把这个行项划掉)登上"AI 货架软件"叙事的头条;10 月的资本开支季逼出一道股息回购复合体与建设之间的选择题;毛利率跌破 62%。股价重访 300 美元——约 17 倍 forward——Mag 7 里"最安全"的名字完成它通往价值股身份的往返。C 的概率是三者最低,但注意它的相关性:它是同一个 2027 资本开支减速事件的微软表达式——那个事件在 Meta 定义情景 C,在 SK 海力士是气穴,在 CoreWeave 是续约风险。一注赌局,五个代码;十月开牌。

情景结构强加的一条概率注记:不同于 Meta(抵押品要么撑住要么撑不住)或 Alphabet(两个数字赛跑),微软的情景是顺序的而非互斥的——B 几乎注定就是接下来两个季度,真正的问题是它从哪个出口离开。这种形状以不同的方式奖励耐心:A 的催化剂(一项披露、一个 GA 日期、一个公开标记)是管理层大体可控的离散事件,而 C 的触发器多为外生(OpenAI 的建设节奏、宏观)。一只上行催化剂内生、下行触发器外生的股票,拿在低于市场的倍数上、等待还发工资——这是一个具体的、可分析的形状。它是 Tesla 的镜像,本系列下一篇将展示:那边倍数巨大,等待没有工资,而每一个催化剂都是一句承诺。

16. 估值悖论,微软版——以及鲍尔默测试

把这家公司版本的系列悖论说准确:微软的交易价格,是十年来相对其自身五年倍数的最大折价,同时它运营着再加速最快的超大规模云、最大的已披露 AI 收入线、最大的商业积压订单,和一笔公开股价视而不见的 1,350 亿美元私募市场股份——因为市场已经裁定,OpenAI 的拆解是一次鲍尔默级别的平台错失。

四方市场透镜让这份古怪更锋利。市场当前给 AI 的卖方付溢价(NVIDIA 30 倍 trailing,内存复合体拿着无视周期的万亿韩元价格),给有收据的中间商付溢价(Alphabet,已重估),同时给两个房客打折——而房客的支出恰恰构成卖方的收入。如果房客的资本开支是毁灭价值的——Meta 和微软的倍数里隐含的指控——那么卖方的收入就是终点式的,他们的溢价就是错的。如果它是创造价值的,那房客的折价就是错的。市场实际上在对同一美元收两次费:一次作为买方账上的风险,一次作为卖方账上的质量。本系列已经用五种方言把这句话写了五遍。它暗示的交易不是任何单一名字上的方向性——是收敛:某个不远的日子,同一吉瓦的买方和卖方,必须被定价为同一笔交易的两造。又是十月。检验那个论点的测试就是鲍尔默测试本身:2000–2014 年,被惩罚的公司对它错过的平台没有任何权利主张——搜索份额为零,移动份额为零,社交为零。2026 年,这家据称错失了平台的公司,拥有它"错失"的那个平台 27% 的股份,托管着两家前沿实验室,握着到 2032 年的 IP 权利,还把平台的算力记在自己的损益表上。类比在事实层面不成立。类比倒下之后,空头案卷剩下的部分真实但更小:NVIDIA 依赖带来的利润率稀释、收据集中度、Copilot 的产品差距,以及 1,900 亿资本开支对 1,400 亿经营现金流的算术暴力。那些是 15–20% 量级的问题,不是 40% 量级的。反过来,多头必须让步的是:2014–2023 年的微软溢价是确定性溢价——那家在它进入的每个品类都握有企业默认选项的公司——而助手战争是二十年来第一个微软肉眼可见地不是默认选项、并靠捆绑来补偿的品类。确定性溢价一旦破碎,重建靠证明,不靠历史。所以基准情景是研磨。

17. 什么必须为真、风险矩阵,和五个信号

要让情景 A 从约 390 美元起步兑现,以下大部分必须成立:

  1. Azure 恒定汇率增速在 FY2027 全程 ≥37%,且 OpenAI 的收入份额可见地下降(多元化被证明,而非被宣称);
  2. 捆绑之后的 Copilot 续约周期保住席位数,且使用指标朝着与权限对齐的方向改善;
  3. 资本开支占收入之比在四个季度内见顶(指引企稳);
  4. Maia 200 达到外部 GA,或 Anthropic-on-Maia 落地(NVIDIA 税被剪掉一角);
  5. OpenAI 股份获得公开标记(IPO、要约或披露),迫使市场为遗产定价。

风险矩阵(概率 × 严重度):

矩阵里还有一处刻意的缺席,记录在案:MAI 模型风险。微软自家的七模型家族,可能极其重要(从内部替换掉 OpenAI 依赖),也可能毫不重要(又一个 Bing 级陪跑),而 2026 年中没有任何采用数据可供加权。我们拒绝为尚不可测的东西打分;第一轮外部 MAI 基准测试和任何 Copilot-on-MAI 迁移披露,会把它移进矩阵——数据指向哪边就进哪边。它的缺席不应被读作轻视——一个货真价实前沿级的 MAI 是情景 A 最便宜的加速器,因为它同时转换 NVIDIA 利润率和 OpenAI 依赖这两场讨论。

信号设计说明,与全系列一致:按到达顺序排列,按独立性挑选——财报读收据及其集中度,续约季读产品,Maia 事项读利润率结构,OpenAI 标记读遗产,十月读整条链。五个里有三个(1、2、5)在四个月内有日历锚点;遗产标记(4)是那张随时可能在 OpenAI 任何融资事件上开火的外卡。一个在信号 1–3 全部恶意到达之后还活着的多头论,不过是长成论题形状的希望;一个在 OpenAI 公开标记超过 5,000 亿美元、外加 Azure 披露 OpenAI 份额下降的报表之后还活着的空头论,已经不再关乎事实。

五个信号,按开火顺序:

  1. FY26 Q4 财报(7 月末):Azure 对 39–40% 指引的兑现;任何关于 OpenAI 收入份额下降的披露(若在 Azure 稳住的同时下降,则为利好);资本开支数字对 1,900 亿日历年框架的印证;回购节奏。这份财报兼任财年收官,因此携带 FY2027 指引——第一份完全在后独占世界里搭建的全年框架,因而也是迄今最清晰的一次读数:管理层自己给遗产开多大尺寸。
  2. Copilot 续约季(自 7 月捆绑重定价起):按新 E3 定价签署或重谈的企业协议——席位/使用剪刀差在公开场合收拢。
  3. Maia 200 GA 或 Anthropic-on-Maia 确认:硅片差距的第一个闭合数据点。
  4. OpenAI 股权的任何公开标记:Mag 7 里最大的一笔未定价资产;哪怕一笔二级交易也会给它重新定价。
  5. 十月资本开支季:与本系列每一个仪表盘共享的同步披露事件——Meta、Alphabet 和内存复合体,读的都是同两周。

两条供仓位思考的校准注记(对工具的分析,不是建议)。第一,相关性:在纯 AI 情绪冲击面前,微软是四个房客里相关性最低的——Office、安全、游戏和 Windows 是 Meta(98% 广告)和纯供应商们没有的非 AI 压舱石;在一个横扫全复合体的情景 C 世界里,MSFT 跌得最少,这对一个持有这条链上好几环的组合值点钱。第二,信息到达的不对称:两个最可能的大型正面催化剂(OpenAI 份额披露和 OpenAI 公开标记)都是披露事件而非执行事件——它们揭示已经存在的价值,而不要求创造新价值。因不透明而被打折的股票有一种特定的美德:阳光就是催化剂,而阳光很便宜。

底线。 微软建起现代世界最耐久的生意,靠的是先于所有人理解:稀缺层从来不是机器——是那纸人人都必须续期的许可。两年时间里,市场相信微软在 AI 时代把这个洞见执行了第二遍,把它定价为世纪交易;最近一年,市场看着那纸许可一个条款一个条款地滑走,并为这次反转对公司处以 8,500 亿美元罚款。两种反应定价的都是税。谁都没有认真定价遗产:这个时代定义性公司 27% 的股份、一只 6,270 亿美元的收据抽屉、唯一的双前沿模型云,和一条不再依赖任何单一伙伴忠诚的 370 亿美元 AI 收入线。鲍尔默十年教的是:当市场死盯着它丢掉的平台时,这家公司能不被定价地复利多年;纳德拉十年教的是:当第二幕变得无可否认时,重估长什么样。上面那五个信号,按逼出那个时刻的力量排序。第一个本月到达,而第四个——无论 OpenAI 何时最终面对公开市场——将裁决一场本报告只能提出框架的争论:雷德蒙德的第二幕,究竟是它失去的税,还是它留住的遗产。

最后,把 1981 年的合同和 2026 年的修正案再并排放一次,因为这一对文件就是这家公司的完整传记。在第一份里,一个小供应商对着巨人保住了自己的权利,权利变成了那个世纪最大的财富。在第二份里,那个供应商长成的巨人,看着一个小供应商保住它的权利,并为这堂课付了 8,500 亿美元市值的学费。市场得出的教训是:微软在自己的游戏里被人反杀。文件实际支持的教训更窄也更奇特:在平台经济学里,许可方总是赢得权利——但 IBM 输掉权利之后又活了四十年、赚了四十年,而微软步入它自己的 IBM 时期时,手里握着它自己的微软的 27%。历史不会重复;历史会开发票。金额,由那五个信号告诉你。

Sources

本报告由 Aya Invest 研究管线生成。以上每一处论断均可追溯到公开来源;凡属第三方估算(Azure 运行率、Copilot 使用份额、Copilot 真实收入)或有报道但未经证实(Anthropic-on-Maia 谈判)之处,正文均已注明。Anthropic 的 Claude 模型——本报告所讨论的微软 Azure Foundry 的商业合作伙伴——同时也是本研究管线所运行的模型家族;特此说明,以示透明。仅供信息与研究用途,不构成投资建议。

常见问题

2026 年 4 月微软-OpenAI 协议修订改了什么?

三件事,每一件都在松开微软的手:曾允许 OpenAI 在达到 AGI 时切断微软的 AGI 条款被删除,但排他性也一并删除;收入分成被封顶;IP 权利改为非独占。报告把这读作历史的倒转:微软 1980 年靠把 DOS 授权给 IBM、同时保留卖给所有其他人的权利建立了帝国。OpenAI 刚刚对微软执行了同一套动作。微软留下的是遗产:约 27% 的股权,价值或达 1,350 亿美元,却在资产负债表上无处可寻。

微软 6,270 亿美元的 RPO 有多集中?

剩余履约义务(RPO)达到 6,270 亿美元,其中约 45% 来自 OpenAI 的算力承诺。按规模这是本系列里最强的收据——按交易对手却是最集中的:这个客户同时是伙伴、对手,而且其自身融资依赖于资本市场保持敞开。报告认为真正的问题是 RPO 的质量而非规模,以及一份悄悄消化了约 250 亿美元内存涨价的 capex 指引。

Copilot 真的有人在用吗?

微软报告约 2,000 万付费 Copilot 席位——按席位计是其史上卖得最快的产品。但独立使用遥测显示,Copilot 在企业 AI 助手实际使用中的份额约为 11.5%,远落后于 ChatGPT。卖出的席位与用掉的份额之间的差距,就是本系列收据检验的企业 AI 版:采购是意愿的收据;使用才是价值的收据。续约季会在两者之间作出裁决。

© Aya Research · 关于 · invest.aya-ai.org · 仅供信息与研究参考，不构成投资建议。